UST 崩盤啟示錄：演算法穩定幣的風險與教訓

UST 崩盤是內生吸收資產、集中退出與流動性枯竭共同形成的死亡螺旋。它說明演算法可以提供套利誘因，卻不能取代可兌現的儲備和壓力期流動性。

2022 年 5 月以前，TerraUSD（UST）以 1 美元為目標價格，並透過 LUNA 的鑄造與銷毀調節供應。機制在市場平穩、套利者願意承接時可以縮小價差，一旦 UST 和 LUNA 同時遭到拋售，原本用於修復錨定的兌換路徑反而會加快 LUNA 增發。

UST 和 LUNA 原本如何維持錨定？

UST 沒有採用銀行存款或短期國債逐枚支持，而是把 LUNA 作為吸收 UST 供需變化的波動資產。Terra 的市場模組依照預言機價格提供 UST 與 LUNA 的協議兌換，並透過套利引導 UST 回到 1 美元附近。

機制可以簡化為兩種情況：

• 當 UST 高於 1 美元時，使用者可以銷毀價值 1 美元的 LUNA，鑄造 1 UST，再到外部市場賣出。新增 UST 供應有助於壓低市場價格。
• 當 UST 低於 1 美元時，使用者可以買入折價 UST，銷毀 1 UST 並鑄造價值 1 美元的 LUNA。UST 供應減少，套利者嘗試把兌換所得的 LUNA 賣出獲利。

第二條路徑包含一個常被忽略的步驟。持有人不是直接拿回銀行帳戶中的 1 美元，而是先得到新鑄造的 LUNA，再依靠 LUNA 的市場價格和買方流動性完成退出。因此，協議報價、鏈上成交和最終換成其他資產不是同一件事。

為什麼套利機制沒有守住 1 美元？

套利只有在整條執行路徑仍有利潤時才會發生。Terra 的協議兌換存在價差費用和流動性參數，鏈外賣出 LUNA 還要承受價格變化、交易深度、手續費與執行延遲。壓力越大，帳面上的套利空間越不等於可以實際成交的收益。

更大的問題是 UST 與 LUNA 相互依賴。銷毀 UST 會增加 LUNA 供應；LUNA 價格下跌後，同樣價值的 UST 需要鑄造更多枚 LUNA；新增 LUNA 又帶來更強的賣壓。市場開始懷疑 LUNA 能否吸收剩餘 UST 時，折價會促使更多持有人同時退出。

這就是 UST/LUNA 的死亡螺旋：

UST 折價 → 銷毀 UST 並增發 LUNA → LUNA 賣壓和價格下跌 → 每次兌換需要更多 LUNA → 退出信心繼續下降

演算法沒有停止運作，但它執行的是既定鑄造規則。規則本身無法保證新鑄造的 LUNA 始終有足夠買家，也無法保證所有 UST 能以接近 1 美元的實際成交價同時退出。

2022 年 5 月的崩盤如何展開？

UST 在崩盤前的市值約為 180 億美元。5 月 7 日至 8 日，Anchor 出現集中提款，去中心化交易池中的 UST 流動性也發生明顯失衡。UST 隨後偏離 1 美元，市場贖回和拋售開始相互強化。

階段	市場發生了什麼	機制產生的回饋
流動性收縮	大額 UST 離開 Anchor，並進入交易或兌換路徑	UST 賣壓增加，交易池更容易出現價格偏離
錨定鬆動	UST 在次級市場跌破目標價格	套利者銷毀 UST，協議增發 LUNA
吸收能力下降	LUNA 同期下跌，新鑄造 LUNA 被繼續賣出	每 1 UST 對應的 LUNA 數量快速上升
信心撤離	更多持有人嘗試同時退出 UST 和 LUNA	市場深度下降，價差擴大，死亡螺旋加速
系統失效	UST 未能恢復錨定，Terra 網路隨後曾暫停出塊	兌換和轉帳路徑也受到網路狀態影響

公開回顧對最初幾筆交易的歸因並不完全一致。可以確認的是，大額提款、交易池失衡和整體市場下跌發生在同一壓力窗口。把崩盤只歸結為某個攻擊者，會漏掉系統為何無法吸收公開市場可見的贖回需求。

Anchor Protocol 為什麼放大了風險？

Anchor 曾為 UST 存款提供接近 20% 的年化收益。國際貨幣基金組織的回顧指出，崩盤前接近四分之三的 UST 存放在 Anchor。高收益帶來了 UST 需求，也讓需求集中在一個主要用途上。

Anchor 的存款收益來自借款利息、質押收益和收益儲備等管道。當實際收入不足以涵蓋目標存款利率時，收益儲備承擔差額。這個結構可以在儲備充足時維持名目利率，卻不能保證存款需求永久存在。

一旦使用者從 Anchor 提取 UST，原先因收益而持有的穩定幣會重新進入交易市場。此時發生的不是普通應用流量下降，而是大量 UST 同時尋找其他資產作為出口。收益來源、存款集中度和穩定幣錨定因此屬於同一個風險鏈條。

比特幣儲備為什麼沒有阻止崩盤？

Luna Foundation Guard 在崩盤前建立了包括比特幣在內的外部儲備，並在 UST 脫錨後嘗試用儲備支持市場。外部資產可以提供額外流動性，但當時的安排並不是每枚 UST 都能向發行方按 1 美元直接贖回的儲備帳戶。

儲備能否發揮作用取決於規模、保管方式、動用權限、出售速度以及交易對手願意提供的深度。市場同時下跌時，出售波動資產還可能承受價格損失。確認系統擁有儲備後，還要檢查儲備能否在壓力窗口涵蓋贖回，以及普通持有人是否擁有明確的兌付權利。

UST 崩盤留下了哪些可驗證的教訓？

第一，價格錨定要追蹤完整兌付路徑。看到穩定幣宣稱 1 枚代幣可兌換 1 美元價值資產時，應繼續確認使用者最終收到什麼。若收到的是新鑄造的波動代幣，兌付結果還依賴該代幣的價格和市場深度。協議內的記帳價值不等於可提領的現金價值。

第二，內生資產不能獨立化解系統性擠兌。當穩定幣和吸收資產屬於同一生態，兩者的信心可能同步下降。用吸收資產的市值為穩定幣提供保障，會產生反身性：穩定幣贖回削弱吸收資產，吸收資產下跌又削弱下一輪贖回能力。

第三，高收益需要拆解來源和期限。存款收益可能來自真實借款需求，也可能由代幣激勵或儲備補貼。分析時應分別記錄協議收入、補貼、存款規模和借款規模。補貼可以推動採用，卻不能證明錨定機制能夠承受補貼結束後的提款。

第四，極端狀態比正常狀態更能檢驗機制。穩定幣長期貼近 1 美元，只能說明過去的市場條件足以維持平衡。有效的壓力測試還要模擬大額贖回、抵押資產同步下跌、交易池失衡、預言機延遲和網路暫停，觀察退出路徑在哪一步失效。

演算法穩定幣與其他穩定幣的風險有何不同？

模型	常見穩定方式	主要退出路徑	重點檢查
法幣儲備型	現金、存款或高流動性資產支持	向發行方贖回，或在次級市場賣出	儲備品質、審計或鑑證、贖回資格和託管風險
加密資產超額抵押型	抵押價值高於穩定幣債務，並設定清算	償還債務取回抵押品，或在市場賣出	抵押率、預言機、清算容量和壞帳處理
雙代幣演算法型	鑄造與銷毀穩定幣和吸收代幣	兌換成吸收代幣後再賣出	內生抵押、鑄造上限、市場深度和需求集中度
混合型	部分外部儲備加演算法調節	取決於協議設計	儲備涵蓋率、補充順序和治理權限

不同模型都可能脫錨，但失效路徑並不相同。了解 USDT、USDC 和 DAI 的儲備與抵押差異，可閱讀穩定幣深度解析。完整的加密資產分類與分析入口見加密資產入門百科。

如何檢查演算法穩定幣的脆弱點？

可以按照兌付路徑逐層核驗，而不是只看價格是否暫時接近 1 美元。

1. 寫出穩定幣從銷毀到使用者獲得最終資產的每一步，確認中途是否會鑄造另一種波動代幣。
2. 比較穩定幣負債與外部儲備，區分協議擁有資產和持有人擁有贖回權。
3. 檢查單區塊兌換容量、動態價差、預言機更新、網路壅塞和暫停權限。
4. 統計穩定幣需求集中在哪些應用，判斷某個收益計畫結束時可能有多少資金同時退出。
5. 模擬穩定幣和吸收資產同步下跌，觀察鑄造量、市場深度和治理反應是否形成負回饋。
6. 核對跨鏈版本、中心化交易所和去中心化交易池的退出管道，避免把單一市場價格當成全網流動性。

這份清單用於識別錨定所依賴的條件，以及市場壓力首先會落在哪個環節，不適合拿來給穩定幣打出永久安全分數。

常見問題

USTC 和 LUNC 還是 2022 年的 UST 與 LUNA 嗎？

它們來自原有 Terra 鏈。新 Terra 鏈建立後，舊鏈改名為 Terra Classic，原 LUNA 和 UST 分別更名為 LUNC 與 USTC。新鏈的 LUNA 與舊鏈資產不是同一種代幣，查看錢包或交易頁面時應同時確認網路和合約識別碼。

UST 崩盤是否證明所有演算法穩定幣都會歸零？

不能直接這樣推斷。演算法穩定幣採用的抵押、鑄造、清算和儲備設計並不完全相同。UST 提供的是一個已發生的失效案例，可用於檢查相似依賴，但不能取代對具體協議參數和資產權利的核驗。

UST 是因為遭到做空攻擊才崩盤的嗎？

公開資料確認了大額提款和交易池失衡，但對最初交易者的意圖沒有一致結論。無論是否存在有意做空，系統都需要面對合法提款和公開市場賣出。機制無法承受退出規模，才是與風險評估直接相關的部分。

治理投票可以讓脫錨穩定幣自動恢復嗎？

治理可以修改費用、鑄造限制或系統參數，但不能自動補回已經流失的市場流動性，也不能強制交易者按目標價格買入。重新錨定還取決於資產來源、兌付安排、市場需求和執行能力。