Hotcoin Research | 永續合約正在被重新定義：從加密槓桿工具到全球資產定價層
TL;DR
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合規化進程：美國監管開始建立合規路徑，HYPE ETF 推動 Perp DEX進入傳統投資組合
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資產邊界擴張：RWA 資產永續化、Pre-IPO 永續化、事件市場的永續化突破加密資產邊界
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市場格局變化：CEX 仍是絕對主入口，Perp DEX 快速崛起，ETF 與預測市場加入競爭
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價值重構：24/7 價格發現能力、全球流動性聚合、資本效率提升、促進資產創新能力
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風險外溢：價格錨缺失、流動性不足、預言機時間差、監管不確定性、預期定價與情緒放大
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展望與結論：永續合約正在進入第二階段，從加密原生槓桿工具變成全球資產定價基礎設施
永續合約是加密市場最典型的原生產品之一。它沒有到期日，通過資金費率機制讓合約價格圍繞標的價格波動，允許用戶以保證金形式持有多空敞口。對交易者而言，它是槓桿工具；對交易所而言，它是手續費和流動性的核心來源；對市場而言，它是加密資產價格發現和風險偏好的高頻表達。但近期永續合約正在發生更深層次的變化。它不再只是 BTC、ETH、SOL 或山寨幣的交易工具，而是開始進入預測市場、Pre-IPO 估值、商品價格、股票指數和 RWA 資產。永續合約的邊界正在從“加密槓桿工具”擴展爲“全球風險資產定價工具”。
一、角色重塑：從加密原生工具到合規金融產品
永續合約最初的優勢來自加密市場自身的結構。加密資產 24/7 交易、跨境流動、波動率高、現貨市場碎片化，天然適合永續合約這種無到期、資金費率調節、保證金交易的產品。
1.1 加密市場永續合約的格局變化
過去幾年，CEX 永續合約長期是 Binance、OKX、Bybit、Bitget 等交易所的收入核心；DEX 永續合約則經歷了 dYdX、GMX、Drift、Jupiter 永續合約 到 Hyperliquid 的多輪迭代。
CoinGecko 發佈的的 2026 Crypto Perpetuals Report 顯示，CEX 仍然是永續合約市場的絕對主入口。但2025 年以來DEX 永續合約市場份額持續提升，DEX 永續合約市場份額目前穩定在 10%-13% 區間。雖然 CEX 仍佔據絕對主導地位，但Hyperliquid 等鏈上基礎設施正在持續蠶食中心化交易所的市場份額。
來源： https://www.coingecko.com/research/publications/state-of-crypto-perpetuals-report-2026
1.2 美國監管開始爲永續合約建立合規路徑
5 月 29 日，CFTC 批准 KalshiEX 上線 BTCPERP 合約，並將其納入期貨合約監管框架。這是美國首次爲加密永續合約提供明確的受監管上市案例，意味着美國境內合規永續期貨市場開始出現。同日，CFTC 工作人員向 Coinbase Financial Markets 發佈解釋性函件及 no-action letter，確認部分加密資產永續合約可作爲境外期貨處理，並允許符合條件的 FCM 將客戶加密資產轉移至境外經紀商作爲保證金。這爲美國客戶通過受監管中介接入全球加密衍生品市場提供了另一條合規路徑。
這改變了永續合約的市場定位。過去，永續合約主要被視爲離岸加密市場的高槓杆交易工具；如今，隨着美國監管框架逐步明確，永續合約正加速融入主流金融體系。
1.3 機構開始定價鏈上衍生品平臺
機構資金正在以 ETF 的形式進入鏈上永續合約賽道。繼 21Shares 推出 THYP 和 TXXH 後，Bitwise 上線 BHYP，灰度（Grayscale）推出HYPG，管理費率低至 0.29%。與傳統加密 ETF 不同，這些產品的底層資產並非比特幣或以太坊，而是 Hyperliquid——目前最大的鏈上永續合約交易平臺之一。
這意味着，市場開始將鏈上衍生品交易所本身視爲可投資資產。投資者配置的不再只是 HYPE 代幣，而是 Hyperliquid 所代表的交易量、手續費收入、流動性網絡和生態增長。如果說 BTC ETF 讓比特幣成爲傳統金融可配置資產，那麼 HYPE ETF 則標誌着鏈上永續合約平臺正在進入機構投資組合。
二、資產邊界擴張：從加密原生資產到RWA、 Pre-IPO與事件市場
如果說監管與 ETF 的出現意味着永續合約開始獲得主流金融認可，那麼更值得關注的是，其承載的資產範圍也正在發生變化。從商品、股票到未上市公司估值，再到事件市場，越來越多原本屬於傳統金融體系的風險資產開始進入永續合約框架。
2.1 RWA 永續合約
根據 CoinMarketCap Research 於 2026 年 5 月發佈的《RWA PERPETUALS State of the Market》報告，在統計的 17 箇中心化與去
中心化交易場所中，非加密資產永續合約（RWA Perpetuals）累計成交額已達到 8218 億美元，顯示這一市場已從概念驗證階段逐步走向規模化交易。
來源： https://coinmarketcap.com/academy/article/rwa-perpetuals-state-of-the-market-%E2%80%94-may-2026
從資產結構來看，大宗商品是當前 RWA 永續合約市場的絕對核心。黃金、白銀、WTI 原油和 Brent 原油等商品類資產貢獻了約 81.9% 的累計成交量。這類資產擁有成熟的現貨市場、統一的全球定價體系以及長期存在的風險對衝需求，因此最容易被永續合約所承載。
股票類資產則貢獻了約 12.3% 的成交量，位居第二。交易主要集中在 Tesla、NVIDIA、Circle、Intel 等高關注度科技股和成長股。相比商品市場，股票永續合約更依賴個股敘事和事件驅動，但隨着鏈上交易者對美股風險敞口需求上升，其增長速度明顯快於其他資產類別。
指數與 ETF 類資產佔比約 4.8%，主要包括標普500、納斯達克100及相關 ETF 產品。這類資產更接近傳統金融市場中的 Beta 敞口交易工具，其價格來源透明、預言機實現難度相對較低，被認爲是未來機構資金進入鏈上衍生品市場的重要方向之一。
外匯永續合約目前僅佔約 0.9%，代表標的包括 USDJPY、USDTRY 等貨幣對。由於傳統外匯市場本身已經具備極高流動性和成熟的槓桿體系，鏈上外匯永續合約尚未形成明顯優勢，整體規模仍較爲有限。Pre-IPO 和債券類永續合約的成交量佔比不足 0.1%，目前尚未形成有效市場。
整體來看，當前 RWA 永續合約市場呈現出明顯的“商品主導、股票成長、指數探索”的結構特徵。市場最關注的未必是成交量最大的，而真正支撐 RWA Perpetuals 發展的，仍然是黃金、原油等具備成熟定價體系和全球流動性的傳統風險資產。
2.2 Pre-IPO 永續合約
2026 年 5 月，Pre-IPO 永續合約開始密集上線。5 月 7 日，OKX 上線 SPACEX/USDT、OPENAI/USDT、ANTHROPIC/USDT 等盤前永續合約；5 月 17 日，Hyperliquid 生態項目 Trade.xyz 推出 SpaceX Pre-IPO 永續合約；5 月 21 日，Binance 推出 Pre-IPO 永續合約，並陸續上線基於 SpaceX、OpenAI 預期公開市場估值的相關產品。此外，Hotcoin 也已上線 SPACEX、OPENAI、ANTHROPIC、ANDURIL 等盤前永續合約，反映出永續合約的交易標的正在從加密資產擴展至未上市公司估值預期。
這類產品的本質，不是交易股票，而是交易未上市公司估值預期。SpaceX、OpenAI、Anthropic 沒有公開股票現貨價格，股權也不能自由流轉。因此，Pre-IPO perp 更接近“圍繞 IPO 預期建立的合成價格市場”。它的價值在於讓用戶提前表達對超級獨角獸估值的判斷；風險在於價格錨高度脆弱。
5 月 28 日，Hyperliquid 上的 SPACEX-USDH 永續合約在約 30 分鐘內從 2,277 美元跌至 1,254 美元，跌幅約 45%，並觸發約 151 萬美元名義價值清算。這一事件表明，Pre-IPO 永續合約雖然爲未上市公司估值提供了新的價格發現渠道，但在缺乏公開現貨價格錨定的情況下，其價格更容易受到流動性、預期變化和市場情緒衝擊，價格發現機制也更脆弱。
2.3 事件市場的永續化
傳統預測市場交易的是離散事件結果，例如選舉勝負、經濟數據、政策通過與否或體育賽事結果。用戶買賣的是某個事件發生的概率，市場最終以“是”或“否”進行結算。相比之下，永續合約交易的是連續價格，其核心機制是通過資金費率維持市場價格與參考價格之間的平衡。過去，這兩類市場擁有完全不同的產品形態和用戶羣體。但在 2026 年，這種邊界開始出現鬆動。
4 月，Polymarket 宣佈將推出永續合約產品；5 月，Hyperliquid 上線鏈下事件合約（Offchain Event Contracts），開始探索宏觀事件和特定事件的價格交易；同月，Kalshi 宣佈推出受監管的永續合約產品，並計劃上線多個加密資產永續合約。預測市場平臺開始引入永續合約機制，而永續合約平臺也開始嘗試承載事件交易，兩條原本獨立發展的賽道正在逐漸靠攏。
這一趨勢背後的本質變化在於，市場關注的對象正在從“事件結果”轉向“事件預期”：市場對該事件的預期如何變化，以及這種預期變化是否存在交易機會。這說明永續合約的核心能力已經不是“槓桿”，而是“把任何可報價預期變成連續市場”。只要某個標的有足夠強的市場關注度、可形成價格參考，並能通過資金費率或合約機制維持交易，它就有可能被納入永續合約框架之中。
三、平臺路線分化：CEX、Perp DEX、預測市場和 ETF 發行商的入口之爭
過去，用戶進入永續合約市場只能通過交易所。而未來，交易所、Perp DEX、ETF 與預測市場可能共同構成多層次入口體系。
3.1 CEX：仍是絕對主入口，但正在向 RWA 與 Pre-IPO 擴張
CEX 仍是永續合約市場的流動性核心。CoinGecko 數據顯示，2026 年前四個月 Top 11 Perp CEX 月均交易量達到 4.69 萬億美元，佔整個永續合約市場交易量約 90%；其中 Binance 與 OKX 在 Perp CEX 市場中的份額分別爲 33% 與 15%。儘管鏈上永續合約近年來快速增長，但當前市場格局仍呈現明顯的中心化特徵，絕大部分交易活動、流動性和價格發現過程仍集中在頭部交易所。
CEX 的優勢在於三點。第一，流動性深。主流交易所可以快速聚合做市商和用戶訂單。第二，產品上線效率高。第三，風險管理體系成熟。CEX 已有保證金、強平、資金費率、風控限額和用戶分層機制。
但 CEX 的弱點也明顯：透明度較低、平臺定價方法依賴中心化規則、用戶需要信任交易所的結算和風險參數。當 CEX 上線沒有公開現貨錨的 Pre-IPO 永續合約時，平臺如何設定指數價格、資金費率和 IPO 後結算規則，成爲核心問題。
3.2 Perp DEX：Hyperliquid 一枝獨秀，但競爭纔剛剛開始
DEX 側的核心平臺是 Hyperliquid。根據 CoinGecko 數據，Hyperliquid 當前約佔整個永續合約交易所總交易量的 3.9%，在所有 CEX 與 DEX 永續合約平臺中排名第九；同時，其佔據 DEX 永續合約未平倉量超過 50%，是當前鏈上永續合約市場中最具主導力的平臺。
Hyperliquid 的特殊性在於，它不是簡單 AMM，而是基於自有 L1 的鏈上訂單簿。其優勢是交易體驗接近 CEX，同時保留鏈上結算、透明度和生態擴展能力。HIP-3 進一步讓第三方部署更多 RWA、指數、商品和 Pre-IPO 市場，這意味着 Hyperliquid 的定位正在從單一的加密永續合約 DEX，進一步擴展爲多資產永續合約基礎設施。
但 DEX 競爭並未結束。Pacifica、Extended、Variational 等新興 Perp DEX 持續爭奪份額，並已超過 Jupiter 和 dYdX等老牌等鏈上衍生品市場。Lighter、edgeX、Aster、Ostium、Avantis 等也在不同細分賽道發力。
DEX 的優勢在於透明、全球可訪問、資產創新速度快，並能承接 crypto-native 用戶的穩定幣資本。弱點在於：預言機、清算、MEV、做市深度、系統風控和鏈上執行成本仍是長期挑戰。Hyperliquid SpaceX perp 閃崩說明，即使頭部 Perp DEX 具備強訂單簿能力，一旦標的是缺少現貨錨的 Pre-IPO 資產，鏈上市場也會暴露流動性和清算風險。
3.3 新入口的競爭：ETF 與預測市場正在爭奪用戶
永續合約市場的競爭，正在從交易產品競爭演變爲用戶入口競爭。過去，用戶如果希望獲得加密資產槓桿敞口，通常只能通過 Binance、Hotcoin等中心化交易所，或 Hyperliquid 等鏈上永續合約平臺完成交易。但隨着 ETF 與預測市場的發展，越來越多資金開始通過新的渠道進入永續合約生態。
ETF 是其中最典型的代表。21Shares、Bitwise、Grayscale 等機構相繼推出或申請 HYPE ETF，意味着傳統投資者不再需要直接使用 Hyperliquid、管理錢包或參與鏈上交易，也能夠通過證券賬戶獲得對鏈上衍生品基礎設施的風險敞口。對於機構資金而言，ETF 提供了更熟悉、更合規的參與路徑；對於鏈上協議而言，則意味着交易所本身正在被視爲可投資資產。
與此同時，預測市場也開始向永續合約領域擴張。Polymarket 宣佈推出永續合約產品，Kalshi 則在獲得監管批准後推出 BTCPERP 等產品。預測市場平臺正在嘗試從“事件結果交易”延伸至“連續價格交易”，而永續合約平臺也開始探索宏觀事件、政策預期和現實世界事件的價格化表達。
從更長遠的視角來看，未來的競爭可能不再是 CEX 與 DEX 之間的競爭，而是不同入口之間爭奪用戶、流動性和價格發現權的競爭。交易所、鏈上協議、ETF 發行商以及預測市場平臺，都在試圖成爲下一代全球風險資產交易網絡的重要入口。
四、永續合約的雙重屬性：24/7價格發現與風險放大器
隨着監管邊界、資產邊界和市場入口的持續擴張，永續合約正在從單一的加密衍生品演變爲全球風險資產的交易基礎設施。其價值不再侷限於提供槓桿，而是在於爲不同資產和預期提供持續交易、價格發現和流動性聚合能力。然而，資產覆蓋範圍的擴大和市場結構的複雜化，也意味着新的風險正在被引入這一體系。
4.1 價值重構：從交易工具到全球價格發現層
永續合約邊界擴張背後，反映的是其角色定位正在發生變化。過去，永續合約主要服務於加密資產槓桿交易；如今，隨着商品、股票、指數、Pre-IPO 資產以及事件市場陸續進入永續合約框架，其功能正在向更廣義的價格發現層演進。
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24/7 價格發現能力：傳統金融市場存在固定交易時段，當重大事件發生在夜間、週末或跨時區市場時，價格往往無法即時反映。相比之下，永續合約市場能夠持續運行，爲全球投資者提供實時的風險定價機制。TD Securities 研究顯示，Hyperliquid 上的原油相關市場在傳統市場開盤前已提前反映約 80% 的油價變化，展現出鏈上市場作爲補充價格發現層的潛力。
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全球流動性聚合：穩定幣結算降低了跨境交易門檻，使來自不同國家和地區的用戶能夠在同一市場交易同一風險資產。對於加密原生用戶而言，無需離開鏈上生態，即可獲得黃金、原油、股票指數、Pre-IPO 估值等傳統金融資產的風險敞口。
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資本效率提升：永續合約無需持有底層資產，也不涉及實物交割，因此能夠以更低成本實現風險暴露和資產配置。相比傳統市場複雜的開戶、託管和結算體系，永續合約爲全球投資者提供了更高效的交易方式。
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資產創新能力：商品、股票、指數、Pre-IPO 資產乃至事件市場陸續進入永續合約框架，表明永續合約已經從單一的加密產品演變爲一種通用交易容器。越來越多原本難以直接上鍊或缺乏流動性的資產和預期，正在通過永續合約形式獲得價格發現與交易能力。
然而，永續合約作爲價格發現工具的價值越大，其風險影響範圍也越廣。隨着越來越多缺乏統一定價體系的新資產和新市場被納入永續合約框架，價格發現與價格扭曲之間的邊界也開始變得模糊。
4.2 風險外溢：從槓桿波動到預期失真
永續合約的擴張並不意味着風險消失，相反，其風險來源正在變得更加複雜。
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價格錨缺失：BTC、ETH 擁有成熟的現貨市場，黃金和原油擁有全球統一定價體系，但 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等 Pre-IPO 標的並不存在持續公開交易的現貨市場。其價格更多依賴融資估值、場外報價、媒體信息以及市場情緒。當缺乏可靠價格錨時，所謂價格發現很容易演變爲預期博弈。
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長尾資產流動性不足：2026 年 5 月，Hyperliquid 上的 SpaceX 永續合約曾在約 30 分鐘內下跌約 45%，並觸發大規模清算。事件表明，即使是在頭部鏈上交易平臺，Pre-IPO 和長尾 RWA 資產仍可能因流動性不足、集中持倉或清算機制而出現劇烈波動。
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預言機與市場時間差：股票、商品和指數均存在固定交易時段，而鏈上永續合約通常支持 24/7 交易。當底層參考市場休市時，價格更新將更多依賴預言機和市場預期，可能出現價格提前反映、開盤跳空以及資金費率失真等情況。對於財報發佈、宏觀數據公佈和突發事件等關鍵窗口，預言機延遲本身就可能成爲風險來源。
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監管邊界不確定性：加密永續合約逐步進入監管框架固然是積極信號，但 RWA 永續合約、單股永續合約、Pre-IPO 永續合約以及事件永續合約涉及的監管問題更爲複雜。單股產品可能觸及證券監管，Pre-IPO 產品可能涉及私募股權轉讓限制，而預測市場則可能同時面臨商品監管、博彩監管以及州級法規的多重約束。
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預期定價與情緒放大：隨着事件市場、Pre-IPO 市場和現實世界資產不斷進入永續合約框架，市場交易的對象正在從“資產價格”擴展至“未來預期”。當價格越來越依賴預期而非現貨錨定時，永續合約既可能成爲高效的價格發現工具，也可能成爲放大情緒和敘事波動的載體。
因此，永續合約的未來並不只是擴張更多資產類別，而是在資產創新、流動性深度、價格錨定與監管框架之間尋找新的平衡。它既可能成爲全球風險資產的 24/7 定價層，也可能成爲放大市場情緒與預期波動的新槓桿體系。
五、展望與結論：永續合約第二階段，全球風險資產定價基礎設施
當前永續合約正在進入第二階段。
第一階段是加密原生槓桿工具。它主要服務於 BTC、ETH 和加密代幣交易，核心競爭圍繞流動性、槓桿倍數、手續費和上幣速度展開。在這一階段，永續合約是加密交易所最重要的收入來源之一，也是市場表達多空觀點的核心工具。
而從 2025 年以來的一系列變化來看，永續合約正在邁向第二階段——全球風險資產定價基礎設施。商品、股票、指數、Pre-IPO、事件市場和 RWA 資產陸續進入永續合約框架；美國監管開始探索合規路徑；鏈上永續合約平臺獲得機構關注；ETF 發行商開始將 Perp DEX 本身納入投資標的。永續合約的競爭焦點，正在從“誰提供更高槓杆”，轉向“誰能夠承載更多資產、更多流動性和更多價格發現”。
未來值得持續關注三個信號：
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市場結構是否繼續向鏈上遷移：當前 CEX 仍佔據約九成永續合約交易量，但 DEX 在 RWA 和創新資產領域已展現出更強的擴張能力。若鏈上未平倉量持續提升，意味着永續合約正在從交易市場向風險承載市場演進。
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非加密資產能否成爲新的增長引擎：當前 RWA 永續合約仍以黃金、白銀和原油等商品爲主導，股票、指數和 Pre-IPO 市場仍處於早期階段。如果這些資產類別能夠形成持續流動性，永續合約將進一步進入傳統金融資產定價體系。
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合規框架能否持續完善：Kalshi BTCPERP、Coinbase 獲得 CFTC no-action 立場，以及 HYPE ETF 的出現，都說明監管與機構資金開始進入這一領域。但最終決定市場天花板的，仍然是價格發現機制、流動性深度和監管可持續性。
結語
永續合約最初解決的是一個技術問題——如何在沒有到期日的情況下實現持續交易。但今天，隨着永續合約開始承擔越來越多傳統金融市場的定價功能，永續合約的邊界不再由資產類別決定，而是由價格發現能力決定。凡是能夠形成市場共識、獲得流動性支持並持續吸引關注的資產與預期，都有可能被納入這一框架。
因此，未來真正值得關注的，或許不是誰上線了更多交易對，也不是誰提供了更高槓杆，而是誰能夠建立最可信的價格、聚合最廣泛的流動性，並獲得監管與市場的雙重認可。永續合約競爭的終局，或許不是交易工具之爭，而是全球資產定價權之爭。
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