TL;DR

一、穩定幣競爭變道：從交易媒介到金融基礎設施

1.1 穩定幣角色演進：從交易媒介到支付結算網絡

• 穩定幣的第一階段是交易媒介。它解決的是加密交易中的美元計價、避險和流動性問題。USDT 能長期領先，靠的是交易所、做市商、OTC 網絡和新興市場用戶形成的流動性慣性。對很多用戶而言，USDT 不只是一個代幣，而是進入美元流動性的入口。
• 第二階段是鏈上金融抵押品。隨着 DeFi 借貸、DEX、永續合約和 RWA 協議發展，穩定幣開始承擔抵押、清算、做市和收益產品的基礎資產角色。此時穩定幣不只是“可交易”，還需要“可組合”。USDC 在這一階段的重要性上升，原因在於它更容易被機構、合規交易平臺和 DeFi 協議接受。
• 第三階段是支付結算、資產負債表和機器支付階段。這個階段正在發生。穩定幣不再只服務加密原生用戶，而是進入跨境匯款、商戶收款、平臺分賬、鏈上工資、B2B 結算和金融機構資金調撥。傳統支付機構入場後，穩定幣的競爭邏輯進一步變化：發行規模固然重要，但誰能擁有更低的分發成本、更廣的現金出入金網絡、更強的合規牌照、更穩定的儲備管理能力，誰就可能在長期競爭中獲得更高的利潤率。

1.2 穩定幣價值鏈重構：發行、分發、結算、收益與合規

• 第一層是發行層，負責把鏈下美元資產映射爲鏈上代幣，主要代表爲Tether、Circle、Paxos等;
• 第二層是分發層，負責把穩定幣帶到用戶和企業，主要參與方爲交易所、支付公司、錢包等;
• 第三層是結算層，負責穩定幣在交易所、公鏈、支付網絡和商戶體系中的流轉，主要參與方爲公鏈、交易平臺、商戶系統、AI Agent 協議等;
• 第四層是收益層，決定儲備收益、協議收入、做市收益和衍生品收益如何分配，包括國債利息、DeFi 收益、分發收入、協議收入等；
• 第五層是合規層，決定發行主體能否持續經營、能否觸達機構用戶，以及能否在不同司法轄區內完成兌換和清算。

二、發行與分發重構：穩定幣入口正在被重新定義

2.1 從發行競爭到入口競爭

• 第一類是加密原生分發網絡，代表是 USDT。其核心優勢來自交易所、做市商、錢包和 OTC 網絡構成的流動性體系。無論是現貨交易、合約保證金、跨境資金轉移還是鏈上資產配置，USDT 都已經成爲最常見的基礎資產之一。尤其是在新興市場和高頻交易場景中，USDT 實際承擔着數字美元流通媒介的角色。其優勢不在於合規性，而在於極強的可獲得性和流動性深度。
• 第二類是機構與企業分發網絡，代表是 USDC。相比於 USDT，USDC 的發展路徑更加側重機構市場。Circle 不僅發行穩定幣，還積極推動 USDC 進入銀行、支付機構、金融科技平臺以及企業財資管理體系。以 Circle 與 Kyriba 的合作爲例，USDC 已經開始被納入企業資金調撥、現金管理和流動性管理流程之中。對於企業而言，穩定幣的價值不再只是交易工具，而是一種新的資金管理基礎設施。隨着越來越多企業開始嘗試鏈上結算和跨境資金管理，機構網絡有望成爲穩定幣增長的重要來源。
• 第三類是支付與應用分發網絡。Western Union 推出的 USDPT、PayPal 推出的 PYUSD，以及 MoonPay 與 M0 推動的 PYUSDx 都屬於這一方向。與傳統加密機構不同，這類參與者擁有成熟的支付渠道、品牌認知和用戶基礎。它們的目標並非首先進入 DeFi，而是將穩定幣嵌入現有支付體系和應用生態之中。對於 Western Union 而言，穩定幣可以成爲全球匯款網絡的新載體；對於 PayPal 而言，穩定幣則可以進一步強化其數字支付生態。隨着應用平臺開始擁有自己的穩定幣入口，穩定幣的競爭邊界也正在從金融市場擴展到互聯網應用層。

2.2 穩定幣市場可能走向雙層結構

• 第一層是通用穩定幣層。其主要功能是承擔開放市場流動性、跨平臺轉移和全球結算。用戶、機構和協議需要一種具有廣泛接受度和高流動性的資產作爲價值交換媒介。目前來看，USDT 和 USDC 最有可能繼續承擔這一角色。它們擁有龐大的流通規模、成熟的贖回機制以及廣泛的生態支持，因此能夠持續充當鏈上美元體系的基礎層。
• 第二層則是應用專屬穩定幣層。這類穩定幣並不追求成爲全市場通用資產，而是服務於特定生態和場景。例如支付平臺可以發行支付穩定幣，遊戲生態可以發行遊戲穩定幣，AI 平臺可以發行面向 Agent 支付的穩定幣，企業也可能發行用於內部結算和資金管理的穩定幣。它們更強調場景綁定、用戶運營和商業模式閉環，而非全市場流動性。

三、結算權之爭：支付網絡、企業 treasury 與 AI Agent 同時入場

3.1 支付網絡爭奪：穩定幣開始進入真實商業流動

3.2 企業 Treasury：穩定幣正在進入公司資產負債表

3.3 AI Agent 支付：機器開始成爲新的結算主體

四、儲備收益權：穩定幣商業模式的核心利潤池

4.1 儲備資產：穩定幣最重要的利潤來源

4.2 收益分配：穩定幣競爭正在進入價值再分配階段

• 一種方向是收益型穩定幣（Yield-bearing Stablecoin）。用戶持有穩定幣的同時，可以直接分享儲備資產產生的部分收益。sUSDD、sUSDe 等產品都屬於這一思路。相比傳統穩定幣，收益型穩定幣更像是一種鏈上貨幣市場基金，既保持相對穩定的價值錨定，又能夠向持有人返還收益。
• 另一種方向則是將儲備收益重新投入生態擴張。例如，部分穩定幣發行方會將儲備收益用於補貼支付網絡、流動性激勵或鏈上應用增長，以增強穩定幣的分發和結算能力。TRON 生態圍繞 USDT 構建的轉賬網絡，以及 Plasma 等新興穩定幣基礎設施嘗試通過更低成本的結算體驗吸引用戶，本質上都體現了儲備收益向網絡增長轉化的思路。

4.3 從收益產品到金融基礎設施

五、機遇與風險：穩定幣價值鏈正在重塑全球美元體系

5.1 機遇：穩定幣正在成爲下一代美元基礎設施

• 支付和結算市場仍然擁有巨大的增長空間。傳統跨境支付體系長期存在成本高、效率低和結算週期長的問題，而穩定幣具備全天候運行、全球可達和可編程結算等天然優勢。隨着 Visa、Mastercard、PayPal、Stripe、Western Union 等機構陸續佈局穩定幣基礎設施，穩定幣正在從加密市場逐步進入主流支付體系。
• 企業財資管理可能成爲未來最重要的增量市場之一。Circle 與 Kyriba 的合作表明，穩定幣已經開始進入企業資金調撥、現金管理和跨境結算場景。對於跨國企業而言，穩定幣不僅是一種支付工具，更有機會成爲新的資金管理基礎設施。
• 儲備收益正在推動鏈上金融產品創新。收益型穩定幣的發展，使穩定幣開始兼具支付屬性和收益屬性。圍繞儲備收益形成的借貸、收益拆分、結構化產品以及資產管理市場，正在構建新的鏈上收益資產層。這意味着穩定幣未來不僅是美元的數字化映射，也可能成爲全球數字資產市場的重要底層資產。
• AI Agent 支付等新場景正在打開新的需求空間。當機器開始自主購買 API、數據、內容或算力資源時，穩定幣天然具備程序化支付和實時結算優勢。雖然這一市場仍處於非常早期階段，但其長期潛力值得關注。
• 合規正在從限制因素轉變爲增長驅動力。2025年以來，美國國會持續推進《GENIUS Act》以及《CLARITY Act》等數字資產相關立法。無論最終法案細節如何調整，其共同意義在於爲穩定幣行業提供更清晰的監管預期。合規框架的建立不僅意味着監管約束增加，也意味着穩定幣正在獲得進入主流金融體系的“許可證”。

5.2 風險：增長敘事之外仍需關注現實約束

• 監管與合規風險：穩定幣本質上連接着法幣體系、支付網絡和資本市場，因此天然處於監管關注的核心區域。隨着《GENIUS Act》《CLARITY Act》等法案逐步推進，未來穩定幣市場可能從當前以加密原生機構主導的格局，逐步轉向由銀行、支付機構和大型金融科技公司共同參與的市場，壓縮部分中小發行方的生存空間，並提高市場集中度，一些項目則可能因爲無法滿足新的合規要求而逐漸退出市場。
• 收益模式風險：當前主流穩定幣的盈利能力很大程度受益於美國高利率環境。當儲備資產能夠提供較高收益時，發行方可以獲得可觀的利息收入。但如果未來進入降息週期，儲備收益可能顯著下降，部分依賴高收益支撐的商業模式也將面臨壓力。對於收益型穩定幣而言，這一影響可能更加明顯。
• 數據泡沫風險：近年來穩定幣交易量快速增長，但鏈上交易量並不一定等同於真實經濟活動增長。大量交易可能來自套利、做市、機器人活動以及協議之間的資金循環。相比交易量本身，真實支付規模、企業採用情況以及長期用戶增長，才更能反映行業的實際發展水平。如果市場過度依賴短期數據敘事，可能高估穩定幣的實際滲透速度。
• 競爭格局的變化：過去穩定幣市場主要由加密原生機構主導，而未來銀行、支付公司、互聯網平臺以及金融科技企業都可能成爲重要參與者。隨着發行門檻降低，市場競爭可能從穩定幣之間的競爭，演變爲支付網絡、金融機構和科技平臺之間的生態競爭。對於現有發行方而言，如何保持流動性優勢和網絡效應，將成爲長期挑戰。
• 系統性集中風險：目前市場流動性和用戶規模仍高度集中於少數頭部穩定幣。一旦主要發行方、儲備資產或關鍵基礎設施出現問題，可能對整個行業產生連鎖影響。因此，在行業不斷擴張的同時，風險分散和基礎設施韌性建設也將變得越來越重要。

六、展望與結論：穩定幣的終局在哪裏

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