Hotcoin Research | DeFi 收益邏輯重構：從鏈上內生收益到 TradFi 收益分發
引言
過去幾年，DeFi 的收益主要來自鏈上內部。借貸協議的收益來自用戶借款需求，DEX 收益來自交易手續費，衍生品協議收益來自資金費率和清算，流動性挖礦收益來自代幣補貼。這個體系的優點是透明、開放、可組合，但缺點也很明顯：收益高度依賴行情、槓桿和交易活躍度。一旦市場進入低波動、低槓桿、低交易量環境，鏈上收益率就會迅速壓縮。
現在，DeFi 收益結構正在發生一次更深層次的遷移。協議開始把儲備資產、穩定幣負債端和用戶閒置資金配置到 tokenized Treasury、貨幣市場基金、CLO、私募信用、鏈上信用 Vault 以及機構級收益產品中。DeFi 不再只是在鏈上內部尋找收益，而是在把 TradFi 的現金流、信用利差和利率曲線搬到鏈上，再通過穩定幣、Vault、sToken 或收益型資產分發給用戶。
一、DeFi 收益體系進入重構週期
如果說 DeFi 的第一階段解決的是“鏈上能否自發形成金融市場”的問題，那麼現在行業面對的是另一個更現實的問題：當交易、槓桿和代幣激勵無法持續支撐高收益時，DeFi 的下一輪增長究竟應該依靠什麼？
1.1 內生收益已經難以支撐 DeFi 的下一階段增長
DeFi 第一輪增長建立在鏈上內生收益（On-chain Native Yield）的基礎之上。Aave、Compound、MakerDAO 等借貸協議，Uniswap、Curve 等 DEX，以及 dYdX、GMX 等衍生品協議，共同證明了一個事實：只要鏈上存在交易、借貸、槓桿和流動性需求，協議便能夠依靠手續費、借款利息、資金費率等方式持續創造收益，而無需依賴傳統金融體系。然而，隨着市場逐漸成熟，這種完全依賴鏈上活動產生收益的模式開始暴露出越來越明顯的侷限性。
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首先，鏈上收益具有明顯的順週期特徵。牛市期間，槓桿需求增加、借貸規模擴大、交易活躍度提升，協議收入能夠快速增長；而進入熊市後，交易量萎縮、資金費率下降、借貸需求減弱，協議收益也會同步收縮。因此，鏈上收益很難形成長期穩定的現金流。
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其次，DeFi 的收益往往來源於同一批資金的循環利用。用戶抵押 ETH 借出穩定幣，再參與槓桿策略、LP 策略或收益 Vault，不同協議之間相互嵌套，使 TVL 持續增長，但底層資產並未真正增加。這種資本循環在市場上漲時能夠放大收益，在市場下跌時也會放大清算風險和流動性衝擊。
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最後，代幣激勵難以長期持續。早期 DeFi 依靠流動性挖礦完成冷啓動，但補貼收益並不等同於真實收益。當代幣價格上漲時，高 APY 能夠快速吸引資金；而當代幣價格下跌時，高收益迅速轉化爲拋壓，協議需要不斷提高補貼成本才能維持流動性。對於穩定幣、儲蓄產品以及機構資金而言，這類依賴激勵維持的收益模式難以滿足長期配置需求。
隨着行業進入成熟階段，僅依賴鏈上內生收益已經越來越難以支撐 DeFi 的持續增長，尋找新的收益來源逐漸成爲整個行業的發展方向。
1.2 TradFi 收益進入鏈上，DeFi 開始尋找第二增長曲線
在這一背景下，TradFi 收益開始成爲 DeFi 的重要補充來源。美國國債、貨幣市場基金（MMF）、結構化信用產品、私募信貸等傳統金融資產雖然並非新生事物，但藉助資產代幣化、合規託管以及鏈上分發機制，它們開始能夠以鏈上資產的形式進入 DeFi 生態。
對於協議而言，收益來源正在從依賴鏈上交易活動，逐步擴展到獲取鏈下真實現金流；對於用戶而言，穩定幣也開始從單純的交易媒介演變爲鏈上貨幣市場基金、儲蓄賬戶以及收益型資產管理產品的入口。
需要強調的是，收益來源的遷移並不意味着風險消失，而是意味着風險結構發生了變化。傳統 DeFi 更關注智能合約、預言機和清算風險；而引入 TradFi 收益之後，託管風險、信用風險、利率風險、贖回流動性、期限錯配以及法律權利等因素開始成爲新的核心風險來源。
因此，DeFi 引入 TradFi 收益的本質，並不是獲得“無風險收益”，而是完成了一次收益來源與風險定價體系的重構。誰能夠更高效地配置真實世界資產、管理風險並持續分發穩定收益，誰就將在下一階段的 DeFi 競爭中佔據優勢。
二、從DeFi 原生收益到資管化收益的分化
面對鏈上內生收益逐漸見頂、TradFi 收益不斷進入鏈上的趨勢，不同協議根據自身定位和治理理念，演化出了截然不同的收益模式。有的仍然堅持 DeFi 原生借貸邏輯，有的開始構建完整的鏈上資產管理體系，也有的直接將美國國債等 RWA 作爲底層儲備。
2.1 Aave：堅持 DeFi 原生收益
作爲目前最大的去中心化借貸協議之一，Aave 的商業模式始終圍繞借貸利差展開。用戶向協議存入 ETH、BTC、穩定幣等資產獲得存款收益，借款人則支付借款利息，協議通過 Reserve Factor 獲取部分利差收入，並形成持續的協議現金流。
GHO 的推出，則進一步完善了 Aave 的收益閉環。GHO 是 Aave 於 2023 年推出的超額抵押穩定幣。與 USDT、USDC 等由中心化機構發行的穩定幣不同，GHO 並非依靠法幣儲備發行，而是由用戶抵押符合要求的資產，通過借貸方式鑄造產生。GHO 本質上仍然是一筆鏈上貸款。用戶只有在存在借貸需求時纔會鑄造 GHO，並持續支付借款利息；當貸款償還後，GHO 被同步銷燬。因此，GHO 的流通規模直接反映了鏈上資金需求，而協議收入則來自用戶持續支付的借款利息。根據 DeFiLlama數據，截至 2026 年 7 月 2 日，GHO 總流通規模約爲 5.98 億美元。
https://defillama.com/stablecoin/gho
爲了進一步將協議收益回饋給長期持有者，Aave 又推出了 sGHO（Savings GHO），當前其年化收益爲 4.5%。用戶將 GHO 存入 sGHO 後，可以分享由協議治理決定分配的部分協議收益。從收益結構來看，Aave 的邏輯十分清晰：借貸需求創造收益，協議獲取收益，再通過治理決定收益分配。
2.2 Sky：從穩定幣協議走向鏈上資產管理平臺
MakerDAO 在 2024 年啓動品牌升級後提出的新定位：將協議從單一穩定幣系統升級爲完整的鏈上資產管理平臺（On-chain Asset Management Platform）。在這一體系中，USDS 不再只是穩定幣，而是整個協議的負債端；sUSDS 則成爲用戶分享協議收益的主要入口；Spark、Grove、PSM 以及 Legacy RWA 等模塊，則共同構成協議的資產配置體系。協議不再依賴單一借貸市場創造收益，而是根據治理策略，將資金配置至不同類型的收益資產，再通過 Sky Savings Rate（SSR）持續向 sUSDS 持有人分配收益。
與 Aave 相比，Sky 最大的不同在於，其收益來源已經開始多元化。一方面，Spark 等借貸協議仍然能夠持續貢獻鏈上借貸收益；另一方面，協議逐步增加美國國債、貨幣市場基金以及其他現實世界資產的配置比例，使收益來源從單一的鏈上金融活動擴展至鏈下真實現金流。與此同時，PSM（Peg Stability Module）繼續承擔穩定幣兌換與流動性管理職能，整個協議形成了負債、資產配置和收益分發相互聯動的完整資產負債管理體系。
截至 2026 年 7 月初，sUSDS 已成爲 DeFi 市場規模最大的收益型穩定幣之一，根據 Sky 官方數據，截至 2026 年 7 月 2 日，USDS總供應約爲 78.8 億美元，sUSDS APY 爲 3.75%。與此同時，Spark、Grove 等核心模塊管理着數十億美元資產，爲協議持續創造穩定現金流，也使 Sky 成爲目前 DeFi 中資產配置能力最強的協議之一。目前Grove 持倉總價值約 26.45 億美元，其中，短久期美債類約 15.67 億美元，投資級公開信用類約 4.92 億美元，私募信用類約 3,282 萬美元。三類合計約 20.92 億美元，佔 Grove 總持倉約 79.1%。
來源： https://defillama.com/stablecoin/sky-dollar
來源： https://data.grove.finance
這說明Sky 已建立起多層次、多來源的資產組合，並通過統一的資產負債管理體系持續配置資金。這種模式已經越來越接近傳統資產管理機構的運作邏輯，只不過所有資產配置、收益分發和治理決策都發生在鏈上。
2.3 Ethena：打造鏈上與 TradFi 並行的雙收益引擎
相比 Aave 堅持 DeFi 原生收益、Sky 重構協議資產負債管理體系，Ethena 則構建了一套能夠根據市場環境動態切換的多元收益體系。Ethena 最初的創新來自 USDe。USDe 並不依賴鏈上借貸，而是通過持有現貨資產並建立對應的永續合約空頭倉位，構建Delta 中性策略。這種模式最大的特點在於，其收益並非來源於借貸利息，而是來自加密市場本身的交易結構。然而，Funding 收益具有明顯的週期性。當市場進入震盪或熊市階段，資金費率下降甚至轉負，協議收益也會隨之波動。
在這一背景下，Ethena 推出了 USDtb。與 USDe 不同，USDtb 並不依賴衍生品策略獲取收益，而是將底層儲備配置至 BlackRock 的 BUIDL 基金及其他美國國債類資產，使收益直接來源於美國國債等現實世界資產所產生的利息收入。USDtb 的出現標誌着另一種發展方向：DeFi 不再只是鏈上金融協議，而開始成爲現實世界資產的鏈上分發渠道。根據DeFiLlama數據，截至 2026 年 7 月 2 日，USDtb 流通規模約 7.75 億美元，其中BUIDL 儲備佔比約 98.97%。
來源： https://usdtb.money/transparency
通過同時佈局 Funding 收益與美國國債收益，Ethena 建立起兩套不同的收益引擎：一方面，在市場活躍時期，協議可以充分利用衍生品市場帶來的高收益機會；另一方面，當 Funding 收益下降時，則能夠依靠現實世界資產提供更加穩定的現金流，從而平滑整體收益波動，增強協議在不同市場週期中的穩定性。因此，Ethena 所代表的並不是某一種具體收益模式，而是一種更加靈活的收益配置思路：協議可以同時整合鏈上與鏈下兩類收益來源，並根據市場環境不斷優化資產配置，實現收益來源的動態平衡。
三種模式對應着不同的資產配置理念和收益來源：原生收益、資產負債表擴展與收益結構重構。但共同說明了一件事情：DeFi 的競爭重點，已經從單純的協議設計，逐漸轉向資產管理能力與收益組織能力的競爭。
三、收益結構遷移推動DeFi行業範式轉變
當前DeFi 收益結構的變化並不僅僅體現在某一個協議或某一種產品上，而是整個行業正在經歷一次系統性的演進。從收益來源到資產配置，從協議定位到競爭邏輯，DeFi 正在逐步擺脫早期依賴鏈上內生收益的發展模式，向更加成熟的資產管理體系演化。
3.1 收益來源正在從單一走向多元
DeFi 早期的收益幾乎全部來自鏈上金融活動。借貸利息、交易手續費、資金費率以及流動性激勵，共同構成了協議收入的主要來源。這種模式具有資本效率高、完全鏈上化等優勢，但也意味着收益高度依賴市場活躍度。當市場進入下行週期時，借貸需求下降、交易量萎縮、資金費率回落，協議收入往往同步減少。
近年來，隨着 RWA 的快速發展，DeFi 的收益來源開始逐漸多元化。除了傳統的借貸收益外，美國國債、貨幣市場基金（MMF）、投資級信用債、私募信貸等現實世界資產，開始成爲新的收益來源。與此同時，資金費率、質押收益、基差交易等鏈上策略收益，也不斷豐富協議的收益結構。
收益來源的增加，不僅提升了協議抵禦市場週期波動的能力，也使 DeFi 第一次具備了跨市場配置收益資產的可能性。對於用戶而言，收益不再僅僅來自加密市場，而是開始分享現實世界資產創造的現金流；對於協議而言，如何持續獲取不同市場的優質收益，正在成爲新的競爭重點。
3.2 協議開始從產品驅動走向資產驅動
收益來源發生變化的背後，更深層次的變化在於協議經營方式的轉變。早期 DeFi 協議上線借貸、DEX 或穩定幣功能後，只要市場交易活躍，便能夠自然獲得收入。因此，協議競爭更多圍繞產品功能、用戶體驗以及流動性展開，資產配置能力的重要性相對有限。
隨着收益來源逐漸擴展至鏈下資產，越來越多協議開始主動管理資產，而不是被動等待收益產生。協議需要根據市場環境持續調整資產配置比例，在鏈上借貸、RWA、穩定幣儲備、信用資產以及流動性之間進行動態平衡，以實現收益、風險與流動性的最優組合。
這一變化使 DeFi 協議開始具備資產管理機構的特徵。資產配置不再只是風險管理工具，而成爲創造收益的核心能力。未來，協議之間的差異，也將更多體現在資產獲取能力、配置能力以及持續創造現金流的能力，而不僅僅是協議本身的功能設計。
3.3 DeFi 正在成爲 TradFi 收益的鏈上分發平臺
除了收益來源和資產配置方式的變化之外，DeFi 在整個金融體系中的角色也正在發生轉變。過去，DeFi 更多承擔的是鏈上金融基礎設施的角色，協議負責提供借貸、交易、衍生品等金融服務，收益主要來源於協議內部的資金流轉。而隨着越來越多現實世界資產進入鏈上，DeFi 開始承擔新的職責——成爲 TradFi 收益向全球用戶分發的重要渠道。
這一過程中，協議不再只是收益創造者，而更像收益組織者與分發者。一端連接美國國債、貨幣市場基金、信用資產等現實世界收益來源，另一端連接全球鏈上用戶，通過智能合約完成收益計算、資產管理和收益分配。傳統金融市場創造現金流，DeFi 則負責將這些收益以開放、透明、可組合的方式帶到鏈上。
這種變化意味着，DeFi 與 TradFi 的關係正在從競爭走向融合。未來，兩者更可能形成分工協作的關係：TradFi 提供穩定、可持續的底層收益資產，DeFi 提供全球化、可編程的分發網絡，共同構建新一代鏈上金融體系。
3.4 下一階段競爭，將圍繞收益組織能力展開
當收益來源、資產配置方式以及協議角色都發生變化之後，DeFi 的競爭邏輯也隨之改變。
過去，一個協議是否成功，更多取決於 TVL、APY、交易量以及產品功能。高收益、高流動性和快速增長的用戶規模，往往能夠成爲協議競爭的核心優勢。然而，隨着行業逐步成熟，這些指標已經越來越難以形成長期壁壘。
未來，更重要的競爭優勢將來自收益組織能力。所謂收益組織能力，不僅包括獲取優質資產、設計收益產品以及持續創造現金流，更包括如何建立穩定的合作網絡、完善的風險管理體系以及高效的收益分配機制。協議之間競爭的重點，也將從單純比拼收益率，轉向比拼收益的穩定性、可持續性以及風險調整後的綜合回報。
從這個角度來看，DeFi 正在經歷一次從"金融產品競爭"向"資產管理競爭"的範式轉換。誰能夠持續獲取優質資產、合理配置不同收益來源，並建立可信賴的收益分發體系，誰就更有可能成爲下一階段行業發展的核心平臺。
四、收益遷移背後的風險定價體系重構
越來越多 DeFi 協議正在將美國國債、貨幣市場基金、私募信貸等現實世界資產納入收益體系。然而，收益來源的遷移，並沒有消除風險，而是改變了風險的來源、傳導路徑以及定價方式。過去，DeFi 更關注智能合約、預言機和清算機制；而今天，協議開始面對資產質量、信用風險、流動性管理以及合規運營等傳統金融長期存在的問題。收益結構發生變化的同時，整個行業的風險定價體系也正在經歷一次深刻重構。
4.1 風險開始從代碼層轉向資產層
DeFi 早期的風險主要來自技術本身。智能合約漏洞、預言機異常、跨鏈橋攻擊、抵押品價格劇烈波動以及清算機制失效，幾乎構成了整個行業最主要的風險來源。因此，一個協議是否值得信任，很大程度取決於代碼是否經過充分審計、清算機制是否健全，以及協議是否經歷過市場週期的考驗。
但隨着越來越多協議開始引入現實世界資產，風險開始逐漸從代碼層轉向資產層。對於配置美國國債、貨幣市場基金、私募信貸等資產的協議而言，智能合約仍然重要，但真正決定收益穩定性的，已經變成底層資產本身。資產是否真實存在、收益是否能夠持續產生、發行人與託管機構是否具備履約能力、資產估值是否準確，都開始成爲影響協議安全的重要因素。
這種變化意味着，DeFi 的風險管理對象已經從鏈上基礎設施逐步擴展至整個資產生命週期，協議不僅需要保障代碼安全，還需要持續管理資產質量、合作機構以及底層投資組合。
4.2 信用風險重新成爲 DeFi 的核心變量
如果說資產層風險是收益遷移帶來的直接結果，那麼信用風險，則是 TradFi 收益進入 DeFi 後最根本的變化。
傳統 DeFi 大多采用超額抵押機制。無論是 ETH、BTC 還是主流穩定幣，其風險更多來自價格波動，而非信用違約。因此，協議主要依賴抵押率和清算機制控制風險，幾乎不需要判斷借款人的信用質量。然而，當收益開始來自美國國債、貨幣市場基金、投資級債券、私募信貸甚至其他現實世界資產時，信用重新成爲整個收益體系的重要組成部分。例如，國債收益對應的是主權信用；貨幣市場基金依賴基金管理人與託管機構的運營能力；私募信貸則需要持續評估借款人的償付能力和違約概率。對於協議而言，收益率越高，往往意味着承擔更高的信用風險，而不再只是市場波動風險。
可見，未來 DeFi 協議需要建立的不只是風險控制系統，更是一套完整的信用評估體系。從資產篩選、合作伙伴選擇到投資組合管理，信用分析將逐漸成爲協議資產管理能力的重要組成部分。
4.3 流動性管理，將比收益率更加重要
收益率始終是 DeFi 最受關注的指標，但對於長期資金而言，真正決定資產配置意願的，往往不是 APY，而是流動性。
傳統 DeFi 產品通常能夠實現即時贖回，因爲底層資產本身具有較高流動性。然而，當協議開始配置美國國債、私募信貸等現實世界資產後，底層資產天然存在期限結構和贖回週期，這意味着協議必須在收益率和流動性之間尋找新的平衡。爲了滿足用戶隨時贖回的需求，協議通常需要保留一定比例的現金儲備或高流動性資產，建立流動性緩衝機制。當市場發生大規模贖回時，這部分流動性儲備能夠降低資產被迫出售的風險，也減少收益波動對用戶體驗的影響。
因此，對於未來的收益型穩定幣而言，流動性管理的重要性甚至可能超過收益率本身。誰能夠在保持穩定收益的同時，實現更加高效的資金調度和流動性管理，誰就更有機會獲得長期機構資金的認可。
4.4 DeFi 正在建立一套新的風險定價體系
收益來源的變化、資產配置方式的變化以及流動性管理需求的提升，共同推動 DeFi 建立一套新的風險定價體系。
過去，協議風險主要圍繞鏈上生態展開。風險評估更多關注代碼安全、協議機制以及市場波動；而未來，風險模型需要同時納入資產信用、託管安排、法律結構、流動性管理、監管環境以及合作伙伴等多個維度。這意味着，DeFi 與 TradFi 正在形成更加緊密的協作關係：TradFi 提供底層資產和穩定收益，DeFi 提供全球化、可編程的資產管理和收益分發能力。對於協議而言，引入 TradFi 收益並不是簡單地增加一種資產類別，而是意味着需要重新建立一套覆蓋資產、風險、流動性和治理的完整管理框架。
因此，DeFi 下一階段真正的競爭，並不只是提供更高的收益，而是在收益、風險、流動性和透明度之間建立長期平衡。誰能夠持續獲取優質資產、準確識別風險、合理配置資金，並建立可信賴的收益分發體系，誰就更有可能成爲下一階段鏈上資產管理的核心平臺。
五、DeFi 未來的競爭將圍繞資產管理能力展開
回顧 DeFi 的發展歷程可以發現，行業每一次重要演進，本質上都對應着一次價值創造方式的升級。流動性挖礦時代，競爭的核心是誰能夠吸引更多資金進入協議；借貸與衍生品快速發展之後，競爭逐漸轉向資本效率和協議收入；而當越來越多現實世界資產開始進入鏈上，DeFi 的競爭重點也正在發生新的變化。
5.1 資產端管理能力，將成爲新的競爭壁壘
過去，大多數 DeFi 協議更關注負債端的發展，即如何吸引更多用戶存入資產、擴大穩定幣發行規模或提升協議 TVL。然而，隨着收益來源逐漸多元化，僅僅擁有資金規模已經不足以形成長期競爭優勢。
未來，更重要的是資產端管理能力。這裏所說的資產管理，並不僅僅是配置美國國債或 RWA，而是圍繞資產全生命週期建立系統性的管理能力，包括優質資產獲取、收益來源篩選、信用風險評估、流動性管理、資產組合優化以及收益持續分配等多個環節。
從這個角度來看，未來優秀的 DeFi 協議，將越來越接近一傢俱備全球資產配置能力的數字化資產管理機構。協議競爭的重點，也將從產品設計能力逐步轉向資產管理能力。
5.2 收益競爭將逐漸轉向綜合能力競爭
過去幾年，DeFi 市場習慣於用 APY 判斷一個協議是否具有吸引力。然而，隨着越來越多機構資金進入鏈上，僅憑收益率已經難以成爲長期競爭優勢。對於長期資金而言，一個收益產品是否值得配置，更重要的是收益是否穩定、資產是否透明、流動性是否充足以及風險是否可控。
未來，協議之間競爭的不再只是收益率，而是綜合能力。這種綜合能力至少包括四個方面：
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第一，資產獲取能力。協議能否持續接入優質的國債、貨幣市場基金、信用資產以及其他現實世界收益來源，將直接決定收益質量。
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第二，收益組織能力。不同資產具有不同收益週期、風險特徵和流動性要求，協議需要持續優化資產配置，實現更加穩定的現金流。
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第三，風險管理能力。協議需要建立覆蓋信用風險、流動性風險、託管風險以及治理風險的完整管理體系，而不僅僅依賴智能合約安全。
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第四，收益分發能力。如何通過透明、可組合且高效率的方式，將協議收益持續分配給用戶，也將成爲未來產品競爭的重要組成部分。
可以預見，未來真正領先的協議，不一定擁有最高的 APY，卻很可能擁有最穩定、最可持續的收益體系。
結語
如果將 DeFi 過去幾年的發展放在更長的歷史週期來看，可以發現整個行業正在完成一次角色轉換。早期 DeFi 解決的是"如何在鏈上完成金融交易"的問題；隨後，行業開始探索"如何在鏈上創造收益"；而如今，越來越多協議正在回答另一個更加重要的問題——如何持續管理資產，並將真實世界創造的收益，以開放、透明、可編程的方式分發給全球用戶。整體來看，DeFi 正在從收益協議，演變爲連接鏈上資金與 TradFi 現金流的資產中樞。
從這個意義上說，DeFi 收益結構遷移的終點，並不是簡單地把美國國債搬到鏈上，也不是爲穩定幣增加一個收益率標籤，而是在開放金融體系中，重新定義資產管理、收益創造與風險管理之間的關係。未來，真正領先的協議，未必擁有最高的收益率，卻一定能夠建立更加成熟的資產管理能力、更加穩健的風險控制體系以及更加透明的收益分發機制。這或許也是 DeFi 從"鏈上金融協議"走向"全球開放式資產管理平臺"的重要起點。
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