Hotcoin Research | 加密 ETF 進入 2.0：從現貨敞口到資產管理時代

深度研報

更新於2026-08-21

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引言：從 HYPE ETF 看加密 ETF 爲什麼進入 2.0

自 2024 年美國現貨比特幣 ETF 獲批以來，加密 ETF 已成爲傳統資金進入數字資產市場的重要入口。從 BTC、ETH 到 SOL、XRP，再到近期圍繞 Hyperliquid 推出的 HYPE ETF，ETF 正從單純追蹤代幣價格，逐步擴展至質押收益、協議增長、指數配置和主動管理策略。加密 ETF 的競爭邏輯，也正在從“提供資產敞口”轉向“提供收益和策略”。

近期21Shares 與 Bitwise 相繼推出 HYPE 相關 ETF，其中既包括持有現貨並嘗試獲取鏈上收益的產品，也包括提供兩倍槓桿敞口的策略型產品。看似都圍繞 HYPE 展開，背後卻對應着完全不同的風險收益結構。這也引出了一個新的問題：當 ETF 開始包裝質押收益、協議經濟和投資策略時，投資者買到的究竟是代幣本身，還是一種由發行商重新設計的金融產品？

一、從 BTC 到 HYPE：加密 ETF 爲何走向複雜化？

若以美國市場爲主線，加密 ETF 可以劃分爲四個階段。全球此前已有實物支持的加密 ETP，但美國期貨 ETF 獲批纔開啓了本土監管路徑。

第一階段是期貨間接敞口：2021 年 10 月 19 日ProShares BITO 上市，成爲美國首隻比特幣期貨 ETF。BITO不直接持有 BTC，而是通過 CME 比特幣期貨追蹤 BTC。它解決了監管和託管障礙，卻引入展期成本、期現基差和跟蹤誤差。
第二階段是現貨直接持有：2024 年 1 月，BlackRock、Fidelity、ARK 21Shares、Bitwise 等資產管理公司推出 BTC 現貨 ETF；同年 7 月，ETH 現貨 ETF 也正式進入美國市場。相比期貨 ETF，現貨 ETF 直接持有底層資產，淨值更貼近現貨價格，競爭焦點也從“能否獲批”轉向費率、流動性、託管能力和跟蹤效率。
第三階段是標的擴張：在 BTC 與 ETH 之後，ETF 的標的邊界開始明顯擴張。2024 年末至 2026 年，發行商陸續將產品申請和佈局延伸至 SOL、XRP、HYPE、SUI、DOGE、DOT 等資產。加密 ETF 不再只圍繞最主流資產，而是開始覆蓋更多公鏈、協議和高市場關注度代幣。
第四階段是收益與策略擴張：目前已經進入該階段，SOL 質押型 ETF、HYPE 質押型 ETF、2x Long HYPE ETF 以及加密指數 ETF，分別對應 staking rewards、倍數敞口、多資產組合和收益增強等不同需求。更進一步，加密 ETF 還開始進入主動管理階段。以21Shares Active Crypto ETF（TKNS）爲例，管理人不再只是被動追蹤單一代幣或固定指數，而是根據市場環境、估值、流動性和風險變化，動態調整加密資產及相關工具的配置。

這一演進背後存在明確的商業原因。BTC 與 ETH 現貨 ETF 已形成頭部集中格局，後來者很難僅靠同質化產品競爭，只能通過費率、質押收益、槓桿、主動管理或新標的爭奪資金。同時，PoS 代幣能夠產生質押收益，協議代幣可能與手續費、回購和生態激勵相關；如果 ETF 只追蹤價格，就會放棄部分鏈上功能。加密 ETF 進入 2.0，本質上是傳統資產管理行業開始將指數、槓桿、主動管理和收益增強等成熟策略完整應用於加密資產。

二、ETF 到底包裝了什麼：從價格敞口到資產管理工具

從 BTC 期貨 ETF 到 HYPE ETF，加密 ETF 的演進不僅是底層資產的擴張，更是產品功能和收益來源的擴張。當 ETF 不再只是追蹤價格，它究竟包裝了什麼？

2.1 單幣現貨 ETF：降低持有門檻，但損失鏈上功能

單幣現貨 ETF 是最直接的產品。基金持有底層代幣，投資者持有 ETF 份額，並通過基金淨值獲得價格敞口。它解決了錢包管理、私鑰安全、託管、合規和稅務處理等問題。

但 ETF 持有人通常不能像直接持幣用戶一樣自由使用資產。投資者無法把 ETF 中的 BTC 轉入個人錢包，也無法直接使用 ETH、SOL 或 HYPE 參與 DeFi、治理、支付和鏈上應用。基金份額是一種證券市場權利，並不等於對鏈上資產的直接控制權。

2.2 質押型 ETF：把鏈上收益納入基金，也引入新的中介風險

質押型 ETF 試圖彌補現貨 ETF 放棄鏈上收益的問題。以 21Shares 的 THYP 爲例，基金追蹤 HYPE 價格，並可質押部分持倉以獲得額外獎勵。截至 2026 年 6 月 10 日，THYP 的 AUM 約爲 6185 萬美元，管理費爲 0.30%。Bitwise 的 BHYP 則計劃通過 Bitwise Onchain Solutions 對基金持有的 HYPE 進行內部質押。潛在質押收益歸基金所有，而不是直接發給投資者，且質押獎勵並不保證。

質押型 ETF 看似只是“現貨 ETF 加收益”，實際增加了多層風險。基金需要選擇驗證者或質押服務商，處理資產鎖定和解質押週期，並確保質押資產能夠滿足 ETF 申贖需求。如果驗證者宕機、作惡或遭受 slashing，基金資產可能受損；如果大量投資者贖回，而資產仍處於鎖定期，基金也可能面臨流動性錯配。

2.3 槓桿 ETF：包裝的不是長期資產，而是每日交易策略

槓桿 ETF 與現貨 ETF有本質差異。21Shares 2x Long HYPE ETF（TXXH）的目標是實現 HYPE 每日價格表現的兩倍，而不是長期累計回報的兩倍。基金主要通過掉期、期貨和期權獲得槓桿敞口，並不直接持有 HYPE，也不追求超過單個交易日的兩倍回報。截至 2026 年 6 月 12 日，TXXH 的 AUM 約爲 616 萬美元，管理費爲 1.89%，明顯高於 THYP。

在單邊上漲市場中，複利可能放大收益；在高波動震盪市場中，頻繁再平衡會形成波動損耗。即使 HYPE 一段時間後回到起點，TXXH 也可能因爲每日漲跌路徑而產生明顯虧損。因此，槓桿 ETF 不是“更激進的長期 HYPE 投資”，而是面向短期交易者的策略工具。

2.4 協議型資產 ETF：業務增長影響代幣，但沒有股權

HYPE ETF 最重要的意義是它讓傳統投資者開始接觸協議型資產。HYPE 的價值敘事與 Hyperliquid 交易量、手續費、回購、質押和生態擴張相關。與 BTC 相比，它更接近一個具有業務指標的鏈上經濟系統。傳統分析者可以觀察 Hyperliquid 的交易量、收入、市場份額、回購金額、用戶增長和 HyperEVM 生態，並據此判斷 HYPE 的潛在價值。

但協議型代幣仍然不是股票。HYPE 持有人沒有對 Hyperliquid 現金流的法定索取權，回購機制可以改變，治理權和信息權也與公司股東不同，投資 THYP 並不是直接投資 Hyperliquid。這構成 ETF 2.0 的重要邊界：ETF 可以把協議經濟包裝爲證券賬戶中的價格敞口，卻無法自動把代幣變成股權。

2.5 主動管理 ETF：從選擇代幣走向選擇策略

主動管理是加密 ETF 進一步複雜化的方向。TKNS 不追蹤固定單一資產，而是由管理團隊根據市場情況選擇並調整加密資產與相關投資工具。截至 2026 年 6 月 12 日，TKNS 的 AUM 約爲 20.7 萬美元，管理費爲 1.05%，日成交額僅約 138 美元。

主動管理理論上適合賽道變化快、資產差異大的加密市場，但它也將風險轉移到管理人能力。TKNS 當前較小的資產規模說明，產品存在並不等於市場已接受主動加密 ETF。

三、ETF爆發之後：爲什麼贏家會拿走大部分資金？

加密 ETF 2.0 的現實，並不是產品和資金同時均勻增長，而是產品快速擴張、資金持續集中。隨着越來越多發行商進入市場，加密 ETF 正從早期的產品創新階段，逐漸進入規模競爭階段。

3.1 加密 ETF 正在快速擴張

自美國於 2024 年批准現貨比特幣 ETF 以來，加密 ETF 市場進入快速擴張期。據《華爾街日報》援引 Morningstar Direct 數據，資產管理機構已推出約 130 只新加密 ETF，另有約 155 只數字資產 ETF 處於申請或籌備階段。截至 2026 年 6 月 12 日，CoinGlass 追蹤的 32 只加密 ETF 總資產管理規模達到 1,180.72 億美元，覆蓋 11 家發行機構。其 AUM 趨勢圖顯示，自 2024 年 1 月美國現貨比特幣 ETF 上市以來，市場總規模由不足 400 億美元快速增長，並一度接近 1,300 億美元。儘管過去一個月加密 ETF 累計淨流出約 54.87 億美元，總 AUM 仍維持在千億美元以上，說明加密 ETF 已由依賴短期資金流入的創新產品，逐步發展爲具有穩定資產存量的市場板塊。

來源： https://www.coinglass.com/etf

產品類型也發生了顯著變化。除了 BTC 和 ETH 現貨 ETF 外，市場已經出現覆蓋 SOL、XRP、HYPE 等加密資產的 ETF，以及質押型 ETF、槓桿 ETF、主動管理 ETF、指數 ETF 等創新產品。ETF 正在從單純的價格跟蹤工具，逐步演變爲覆蓋收益、策略和協議增長的綜合投資載體。

3.2 ETF 行業的馬太效應

ETF 本質上是一個具有強網絡效應的市場，產品數量的增長並未帶來資金的均勻分佈。對於投資者而言，ETF 的核心競爭力並不僅僅來自底層資產，而來自流動性、成交深度和交易成本。規模越大的 ETF，往往擁有更高的成交量和更活躍的做市商參與，從而帶來更小的買賣價差和更低的交易摩擦。

這種優勢會形成正反饋循環：

規模越大，流動性越好；
流動性越好，買賣價差越低；
買賣價差越低，越容易吸引機構資金配置；
更多資金流入，又進一步提升規模和流動性。

目前比特幣 ETF 和以太坊 ETF的 AUM合計佔市場總規模約 97%；SOL、XRP 與 HYPE ETF 雖然將產品邊界擴展至更多加密資產，但合計 AUM 佔比仍不足 3%。這意味着，加密 ETF 市場正在同時經歷兩種變化：產品數量和底層資產範圍快速擴張，但資金仍高度集中於 BTC 與 ETH。同時，資金會不斷向少數頭部資產管理機構的 ETF產品集中，而規模較小的 ETF 則越來越難獲得關注和資金流入。對於機構投資者而言，流動性通常比產品創新更重要。即使多個 ETF 提供相似的資產敞口，資金往往仍會優先流向成交最活躍、規模最大的產品。

3.3 傳統 ETF “贏家通喫”的特徵

這種現象並非加密 ETF 獨有，而是 ETF 行業長期存在的規律。以美國股票指數 ETF 市場爲例，SPDR S&P 500 ETF（SPY）、Vanguard S&P 500 ETF（VOO）和 iShares Core S&P 500 ETF（IVV）長期佔據絕大部分 S&P 500 指數 ETF 資產規模。儘管市場上存在大量跟蹤相同指數的產品，但資金最終仍然集中在流動性最好、規模最大的少數頭部 ETF 上。原因在於，對於機構資金而言，規模、流動性和交易效率往往比費率的細微差異更加重要。ETF 行業因此天然呈現出“贏家通喫”的特徵。

加密 ETF 正在複製這一發展路徑。從 BTC 現貨 ETF 到 HYPE ETF，產品創新固然重要，但決定長期勝負的因素，很可能仍然是資產規模和資金流動性。

3.4 加密 ETF 或進入淘汰賽階段

FactSet 數據顯示，在美國現貨比特幣 ETF 市場中，BlackRock 旗下 IBIT 佔據近 60% 的市場份額，Fidelity 旗下 FBTC 約佔 13%，兩家機構合計控制約 72% 的資產規模。

這種高度集中的市場結構意味着，大量新發行產品將面臨越來越激烈的競爭。業內普遍認爲，一隻 ETF 通常需要達到約 2500 萬至 1 億美元的資產管理規模（AUM），才能覆蓋發行、託管、合規、審計和做市等運營成本，並具備長期可持續運營的經濟基礎。對於規模較小、成交不活躍的產品而言，如果無法持續吸引資金流入，未來可能面臨被清盤或關閉的風險。隨着越來越多同質化產品涌入賽道，加密 ETF 行業或將從“發行競賽”逐漸進入“淘汰賽階段”。

四、ETF 2.0 的四重結構性矛盾

加密 ETF 2.0 的意義，不僅在於產品數量增加和資產範圍擴張，更在於它正在重塑投資者接觸加密資產的方式。從現貨 ETF 到質押 ETF、協議型 ETF 和主動管理 ETF，加密資產正逐步被納入傳統金融體系。然而，這種融合並非單向利好，而是伴隨着一系列新的結構性矛盾。

4.1 ETF 讓加密資產更容易買，卻更難參與鏈上經濟

ETF 最大的價值在於降低門檻。投資者可以通過證券賬戶、退休金賬戶或傳統投顧平臺獲得加密資產敞口，而無需管理錢包、私鑰、Gas Fee 或鏈上安全風險。對於大量傳統投資者而言，購買 BTC ETF、ETH ETF 或THYP，遠比直接持有底層資產更加便利。

但這種便利建立在對鏈上參與權的放棄之上。當投資者購買 ETF 時，獲得的是價格敞口，而非底層資產的完整使用權。無論是 BTC ETF、ETH ETF，還是未來持有 HYPE 的 ETF 產品，投資者通常無法參與協議治理、領取空投、使用 DeFi 協議，或進行其他鏈上交互行爲。

換句話說，ETF 讓加密資產更容易被投資，卻也讓投資者距離鏈上經濟更遠。對於強調開放參與和自我託管的加密行業而言，這是一種天然的張力。

4.2 ETF 讓收益進入證券賬戶，卻增加了中介層級

質押型 ETF 的出現，是 ETF 2.0 最重要的創新方向之一。以 THYP、BHYP 以及 SOL Staking ETF 爲例，發行人嘗試將鏈上質押收益納入基金回報，使傳統投資者無需管理錢包和驗證節點，也能獲得類似鏈上持幣者的收益。從投資者角度看，這無疑提升了資本效率。過去只能獲得價格上漲收益，如今還能夠分享部分鏈上收益。

然而，收益的獲得並非沒有代價。在鏈上世界中，用戶可以自主選擇驗證人、自主決定質押比例，並承擔相應風險；而在 ETF 結構下，資產託管、驗證人選擇、運營管理和風險控制等關鍵決策均由發行人完成。

這意味着收益被保留下來，但控制權被集中化。投資者獲得了更簡單的體驗，卻也更加依賴基金管理人、託管機構和驗證節點運營商的決策能力。隨着質押型 ETF 規模擴大，驗證權向少數機構集中也可能成爲新的行業議題。

4.3 ETF 讓協議價值更容易被定價，卻無法解決權益缺失

協議型 ETF 的興起，爲市場提供了一個新的問題：如何讓傳統資本市場投資加密協議？

以 Hyperliquid 爲例，HYPE 代幣的價值與協議交易量、收入和生態發展密切相關。隨着 THYP、BHYP 等產品出現，傳統投資者可以通過 ETF 的形式配置 HYPE，從而分享協議增長帶來的潛在收益。從這個角度來看，ETF 確實降低了傳統資金參與加密協議的門檻，也讓協議價值更容易被傳統市場定價。

但一個根本性問題依然存在。與股票不同，協議代幣通常並不代表股權，也不賦予持有人對協議現金流的法定索取權。即使 ETF 持有大量 HYPE，其投資者獲得的仍然只是代幣價格變化帶來的收益，而非企業意義上的所有者權益。

因此，ETF 可以證券化協議價值，但無法證券化協議所有權。這也是協議型 ETF 與傳統股票 ETF 之間最本質的區別。它能夠幫助傳統資本市場理解和配置加密協議，卻無法完全複製股票市場的權益結構。

4.4 ETF 推動行業成熟，也可能削弱加密原生屬性

從更宏觀的角度看，ETF 正在推動加密行業進入資產管理時代。過去，加密資產投資強調自我託管和鏈上參與。投資者需要管理錢包、簽署交易、參與治理，並直接與協議交互。而今天，越來越多投資者通過 ETF 獲取敞口。未來，隨着主動管理 ETF、指數 ETF、收益增強 ETF 和多資產策略 ETF 的發展，投資者甚至可能不再關心底層資產運行在哪條鏈、採用何種技術架構，而只關注基金表現和風險收益特徵。

投資邏輯正在發生變化：過去是買 BTC、持有 BTC；現在是買 BTC ETF；未來則可能是購買一籃子加密策略 ETF。這一趨勢有助於吸引更多傳統資本進入市場，提高行業流動性和成熟度，但也可能削弱加密行業長期強調的加密原生屬性。

本質上，ETF 2.0 正在推動加密資產向傳統金融資產靠攏，而這背後反映的正是金融化與去中心化之間長期存在的矛盾。ETF 或許能夠成爲連接兩個世界的橋樑，但它也在重新定義加密資產最初的價值主張。

五、展望：加密 ETF 正在進入資產管理時代

加密 ETF 的發展已經從“能否獲批”的監管階段，逐漸進入“如何競爭”的資產管理階段。如果說 ETF 1.0 解決的是傳統投資者如何獲得加密資產敞口的問題，那麼 ETF 2.0 正在回答另一個問題：加密資產將如何被納入全球資產管理體系。

5.1 競爭將從資產擴展轉向資金爭奪

過去兩年，加密 ETF 的核心競爭是資產擴展。市場先後完成了從 BTC 到 ETH，再到 SOL、XRP、HYPE 等資產的覆蓋。發行人爭奪的是“首個獲批”和“首個上市”的市場機會。

然而，隨着產品數量快速增長，未來競爭的重點將逐漸從資產擴展轉向資金爭奪。對於 ETF 行業而言，真正重要的並不是產品數量，而是資產管理規模（AUM）。流動性、交易深度、品牌影響力和機構渠道能力，最終都會反映在資金規模上。那些擁有更強發行能力、更廣分銷網絡和更高市場認可度的機構，更有可能持續吸引資金流入。

從傳統 ETF 市場的發展經驗來看，頭部產品往往能夠獲得絕大部分資金，而大量同質化產品則難以突破規模瓶頸。加密 ETF 市場很可能沿着相似路徑發展，未來行業競爭的核心指標將從“發行數量”逐步轉向“AUM 排名”。

5.2 收益型和策略型產品將成爲主流

隨着現貨 ETF 逐漸成熟，單純提供價格敞口的產品可能越來越難形成差異化競爭優勢。未來，收益型和策略型產品或將成爲行業創新的主要方向。

一方面，質押型 ETF 有望進一步擴張。通過將鏈上收益納入基金回報，發行人能夠在價格上漲之外提供額外收益來源。未來市場可能看到更多基於 SOL、HYPE 以及其他 PoS 網絡的質押 ETF。

另一方面，策略型產品也將不斷豐富。主動管理 ETF、指數 ETF、槓桿 ETF、收益增強 ETF 等產品正在將傳統資管行業成熟的投資框架引入加密市場。投資者關注的重點將不再只是“買什麼資產”，而是“採用什麼策略”。

這種變化意味着，加密 ETF 的競爭邏輯將逐漸從底層資產競爭轉向資產管理能力競爭。

5.3 加密資產正在被重新包裝爲傳統金融產品

從更長遠的視角來看，加密 ETF 的發展，本質上是加密資產金融化進程的一部分。BTC ETF 被包裝成數字黃金；ETH ETF 被包裝成智能合約基礎設施敞口；THYP 和 BHYP 提供的是 Hyperliquid 協議增長和潛在質押收益敞口；TKNS 則更接近傳統資管行業中的主動管理基金。

對於越來越多傳統投資者而言，他們未必需要了解錢包、私鑰、Gas Fee 或鏈上交互，也無需直接持有底層代幣。通過 ETF，他們就能夠獲得對應的資產、收益或策略敞口。這意味着投資門檻正在降低，但投資者與鏈上世界的距離也在逐漸拉遠。

未來的加密市場，可能同時存在兩套體系：一套是面向機構和傳統投資者的 ETF、基金和資管產品體系；另一套則是面向原生用戶的鏈上協議和去中心化金融體系。而 ETF 將成爲連接這兩個世界的重要橋樑。

結語

ETF 2.0 的意義，並不只是出現了更多加密 ETF，而是加密資產正在被重新包裝、重新定價，並逐步納入全球資產管理體系。

從 BTC 現貨 ETF 到 HYPE 質押 ETF，再到主動管理和策略型產品，投資者購買的不再只是代幣本身，而是一套經過篩選、包裝和風險管理後的金融產品。

加密市場正在經歷從“鏈上資產”向“可配置資產”的轉變，ETF 或許不會改變區塊鏈本身，卻正在改變全球資本配置加密資產的方式。

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引言：從 HYPE ETF 看加密 ETF 爲什麼進入 2.0
一、從 BTC 到 HYPE：加密 ETF 爲何走向複雜化？
二、ETF 到底包裝了什麼：從價格敞口到資產管理工具
2.1 單幣現貨 ETF：降低持有門檻，但損失鏈上功能
2.2 質押型 ETF：把鏈上收益納入基金，也引入新的中介風險
2.3 槓桿 ETF：包裝的不是長期資產，而是每日交易策略
2.4 協議型資產 ETF：業務增長影響代幣，但沒有股權
2.5 主動管理 ETF：從選擇代幣走向選擇策略
三、ETF爆發之後：爲什麼贏家會拿走大部分資金？
3.1 加密 ETF 正在快速擴張
3.2 ETF 行業的馬太效應
3.3 傳統 ETF “贏家通喫”的特徵
3.4 加密 ETF 或進入淘汰賽階段
四、ETF 2.0 的四重結構性矛盾
4.1 ETF 讓加密資產更容易買，卻更難參與鏈上經濟
4.2 ETF 讓收益進入證券賬戶，卻增加了中介層級
4.3 ETF 讓協議價值更容易被定價，卻無法解決權益缺失
4.4 ETF 推動行業成熟，也可能削弱加密原生屬性
五、展望：加密 ETF 正在進入資產管理時代
5.1 競爭將從資產擴展轉向資金爭奪
5.2 收益型和策略型產品將成爲主流
5.3 加密資產正在被重新包裝爲傳統金融產品
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