UST 崩盘启示录：算法稳定币的风险与教训

UST 崩盘是内生吸收资产、集中退出与流动性枯竭共同形成的死亡螺旋。它说明算法可以提供套利激励，却不能替代可兑现的储备和压力期流动性。

2022 年 5 月以前，TerraUSD（UST）以 1 美元为目标价格，并通过 LUNA 的铸造与销毁调节供应。机制在市场平稳、套利者愿意接盘时可以收窄价差，一旦 UST 和 LUNA 同时遭到抛售，原本用于修复锚定的兑换路径反而会加快 LUNA 增发。

UST 和 LUNA 原本怎样维持锚定？

UST 没有采用银行存款或短期国债逐枚支持，而是把 LUNA 作为吸收 UST 供需变化的波动资产。Terra 的市场模块按照预言机价格提供 UST 与 LUNA 的协议兑换，并通过套利引导 UST 回到 1 美元附近。

机制可以简化为两种情况：

• 当 UST 高于 1 美元时，用户可以销毁价值 1 美元的 LUNA，铸造 1 UST，再到外部市场卖出。新增 UST 供应有助于压低市场价格。
• 当 UST 低于 1 美元时，用户可以买入折价 UST，销毁 1 UST 并铸造价值 1 美元的 LUNA。UST 供应减少，套利者尝试把兑换所得的 LUNA 卖出获利。

第二条路径包含一个常被忽略的步骤。持有人不是直接拿回银行账户中的 1 美元，而是先得到新铸造的 LUNA，再依靠 LUNA 的市场价格和买方流动性完成退出。因此，协议报价、链上成交和最终换成其他资产不是同一件事。

为什么套利机制没有守住 1 美元？

套利只有在整条执行路径仍有利润时才会发生。Terra 的协议兑换存在价差费用和流动性参数，链外卖出 LUNA 还要承受价格变化、交易深度、手续费与执行延迟。压力越大，账面上的套利空间越不等于可以实际成交的收益。

更大的问题是 UST 与 LUNA 互相依赖。销毁 UST 会增加 LUNA 供应；LUNA 价格下跌后，同样价值的 UST 需要铸造更多枚 LUNA；新增 LUNA 又带来更强的卖压。市场开始怀疑 LUNA 能否吸收剩余 UST 时，折价会促使更多持有人同时退出。

这就是 UST/LUNA 的死亡螺旋：

UST 折价 → 销毁 UST 并增发 LUNA → LUNA 卖压和价格下跌 → 每次兑换需要更多 LUNA → 退出信心继续下降

算法没有停止运行，但它执行的是既定铸造规则。规则本身无法保证新铸造的 LUNA 始终有足够买家，也无法保证所有 UST 能以接近 1 美元的实际成交价同时退出。

2022 年 5 月的崩盘怎样展开？

UST 在崩盘前的市值约为 180 亿美元。5 月 7 日至 8 日，Anchor 出现集中提款，去中心化交易池中的 UST 流动性也发生明显失衡。UST 随后偏离 1 美元，市场赎回和抛售开始互相强化。

阶段	市场发生了什么	机制产生的反馈
流动性收缩	大额 UST 离开 Anchor，并进入交易或兑换路径	UST 卖压增加，交易池更容易出现价格偏离
锚定松动	UST 在二级市场跌破目标价格	套利者销毁 UST，协议增发 LUNA
吸收能力下降	LUNA 同期下跌，新铸造 LUNA 被继续卖出	每 1 UST 对应的 LUNA 数量快速上升
信心撤离	更多持有人尝试同时退出 UST 和 LUNA	市场深度下降，价差扩大，死亡螺旋加速
系统失效	UST 未能恢复锚定，Terra 网络随后曾暂停出块	兑换和转账路径也受到网络状态影响

公开复盘对最初几笔交易的归因并不完全一致。可以确认的是，大额提款、交易池失衡和整体市场下跌发生在同一压力窗口。把崩盘只归结为某个攻击者，会漏掉系统为何无法吸收公开市场可见的赎回需求。

Anchor Protocol 为什么放大了风险？

Anchor 曾为 UST 存款提供接近 20% 的年化收益。国际货币基金组织的复盘指出，崩盘前接近四分之三的 UST 存放在 Anchor。高收益带来了 UST 需求，也让需求集中在一个主要用途上。

Anchor 的存款收益来自借款利息、质押收益和收益储备等渠道。当实际收入不足以覆盖目标存款利率时，收益储备承担差额。这个结构可以在储备充足时维持名义利率，却不能保证存款需求永久存在。

一旦用户从 Anchor 提取 UST，原先因收益而持有的稳定币会重新进入交易市场。此时发生的不是普通应用流量下降，而是大量 UST 同时寻找其他资产作为出口。收益来源、存款集中度和稳定币锚定因此属于同一个风险链条。

比特币储备为什么没有阻止崩盘？

Luna Foundation Guard 在崩盘前建立了包括比特币在内的外部储备，并在 UST 脱锚后尝试用储备支持市场。外部资产可以提供额外流动性，但当时的安排并不是每枚 UST 都能向发行方按 1 美元直接赎回的储备账户。

储备能否发挥作用取决于规模、保管方式、动用权限、出售速度以及交易对手愿意提供的深度。市场同时下跌时，出售波动资产还可能承受价格损失。确认系统拥有储备后，还要检查储备能否在压力窗口覆盖赎回，以及普通持有人是否拥有明确的兑付权利。

UST 崩盘留下了哪些可验证的教训？

第一，价格锚定要追踪完整兑付路径。看到稳定币宣称 1 枚代币可兑换 1 美元价值资产时，应继续确认用户最终收到什么。若收到的是新铸造的波动代币，兑付结果还依赖该代币的价格和市场深度。协议内的记账价值不等于可提现的现金价值。

第二，内生资产不能独立化解系统性挤兑。当稳定币和吸收资产属于同一生态，两者的信心可能同步下降。用吸收资产的市值为稳定币提供保障，会产生反身性：稳定币赎回削弱吸收资产，吸收资产下跌又削弱下一轮赎回能力。

第三，高收益需要拆解来源和期限。存款收益可能来自真实借款需求，也可能由代币激励或储备补贴。分析时应分别记录协议收入、补贴、存款规模和借款规模。补贴可以推动采用，却不能证明锚定机制能够承受补贴结束后的提款。

第四，极端状态比正常状态更能检验机制。稳定币长期贴近 1 美元，只能说明过去的市场条件足以维持平衡。有效的压力测试还要模拟大额赎回、抵押资产同步下跌、交易池失衡、预言机延迟和网络暂停，观察退出路径在哪一步失效。

算法稳定币与其他稳定币的风险有何不同？

模型	常见稳定方式	主要退出路径	重点检查
法币储备型	现金、存款或高流动性资产支持	向发行方赎回，或在二级市场卖出	储备质量、审计或鉴证、赎回资格和托管风险
加密资产超额抵押型	抵押价值高于稳定币债务，并设置清算	偿还债务取回抵押品，或在市场卖出	抵押率、预言机、清算容量和坏账处理
双代币算法型	铸造与销毁稳定币和吸收代币	兑换成吸收代币后再卖出	内生抵押、铸造上限、市场深度和需求集中度
混合型	部分外部储备加算法调节	取决于协议设计	储备覆盖率、补充顺序和治理权限

不同模型都可能脱锚，但失效路径并不相同。了解 USDT、USDC 和 DAI 的储备与抵押差异，可阅读稳定币深度解析。完整的加密资产分类与分析入口见加密资产入门百科。

怎样检查算法稳定币的脆弱点？

可以按照兑付路径逐层核验，而不是只看价格是否暂时接近 1 美元。

1. 写出稳定币从销毁到用户获得最终资产的每一步，确认中途是否会铸造另一种波动代币。
2. 比较稳定币负债与外部储备，区分协议拥有资产和持有人拥有赎回权。
3. 检查单区块兑换容量、动态价差、预言机更新、网络拥堵和暂停权限。
4. 统计稳定币需求集中在哪些应用，判断某个收益计划结束时可能有多少资金同时退出。
5. 模拟稳定币和吸收资产同步下跌，观察铸造量、市场深度和治理反应是否形成负反馈。
6. 核对跨链版本、中心化交易所和去中心化交易池的退出通道，避免把单一市场价格当成全网流动性。

这份清单用于识别锚定所依赖的条件，以及市场压力首先会落在哪个环节，不适合拿来给稳定币打出永久安全分数。

常见问题

USTC 和 LUNC 还是 2022 年的 UST 与 LUNA 吗？

它们来自原有 Terra 链。新 Terra 链建立后，旧链改名为 Terra Classic，原 LUNA 和 UST 分别更名为 LUNC 与 USTC。新链的 LUNA 与旧链资产不是同一种代币，查看钱包或交易页面时应同时确认网络和合约标识。

UST 崩盘是否证明所有算法稳定币都会归零？

不能直接这样推断。算法稳定币采用的抵押、铸造、清算和储备设计并不完全相同。UST 提供的是一个已发生的失效案例，可用于检查相似依赖，但不能代替对具体协议参数和资产权利的核验。

UST 是因为遭到做空攻击才崩盘的吗？

公开资料确认了大额提款和交易池失衡，但对最初交易者的意图没有一致结论。无论是否存在有意做空，系统都需要面对合法提款和公开市场卖出。机制无法承受退出规模，才是与风险评估直接相关的部分。

治理投票可以让脱锚稳定币自动恢复吗？

治理可以修改费用、铸造限制或系统参数，但不能自动补回已经流失的市场流动性，也不能强制交易者按目标价格买入。重新锚定还取决于资产来源、兑付安排、市场需求和执行能力。