Hotcoin Research | 老牌交易所退场、链上信号探底：加密市场距离拐点还有多远？
引言
2026年7月以來，加密行業接連發生退出和關停事件：AscendEX於7月1日停止運營；曾開創高槓杆永續合約時代的BitMEX宣佈將在9月23日關閉交易所；運營九年的BitMart也在7月26日啓動有序關停，並計劃於2027年1月底終止平臺運營。與此同時，Zero Network、Everclear、Syndicate Labs、Fantasy.top等協議和項目相繼停止運營或進入收縮階段。
這一輪退出潮發生在市場已經調整近十個月之後。BTC於2025年10月6日創下約126,236美元的週期高點，隨後在2026年7月最低跌至約57,740美元，最大回撤約54%。根據CoinMarketCap數據，加密市場總市值也由2025年10月高點約4.2萬億美元降至2026年7月低點約2.04萬億美元，跌幅超過50%。價格、交易量、融資和項目數量同步收縮，確實具備熊市後半段“集中出清”的特徵。但問題在於：交易所和項目關停究竟是週期即將見底的信號，還是行業需求仍在惡化的結果？
來源： https://coinmarketcap.com/charts/
一、關停潮的意義：熊市壓力已經傳導至行業經營端
資產價格通常最先反映預期，企業經營則往往晚幾個月甚至一年才暴露問題。交易所可以依靠此前積累的手續費、項目方可以依靠融資和代幣財庫暫時維持運營，因此，平臺關停通常是收入收縮、融資中斷和成本壓力積累後的滯後結果，而當前退出者已經不再只是缺乏用戶的小型項目，而開始包括運營多年、曾經擁有明確行業地位的老牌交易平臺。
1.1 三家老牌交易所關停：規模和歷史不再是安全墊
AscendEX、BitMEX與BitMart在7月相繼宣佈關停，但三者並不是同一個故事。監管壓力、市場份額流失與經營效率下降，構成了不同的退出邏輯。真正值得關注的，不是誰先倒下，而是交易平臺賴以生存的條件已經發生變化：運營時間足夠長、賬面交易量足夠大，甚至曾經定義過行業產品，都不再意味着能夠穩定穿越週期。
AscendEX說明，監管不是熊市之外的變量：收入下降後，牌照、審計、反洗錢和本地化團隊會成爲更沉重的固定成本。BitMEX說明，發明一個產品不等於永久擁有市場；當永續合約成爲行業標配，競爭壁壘已經轉向流動性、用戶入口和風險系統。BitMart則說明，交易量不等於經營健康，平臺還要承擔做市、合規、客服和提款壓力，只有能夠轉化爲可持續手續費和用戶留存的交易纔有經營意義。
因此，三家平臺的退出不能被簡單歸結爲“熊市導致交易所破產”。老牌平臺相繼退場所釋放的核心信號，不是所有交易所都已陷入償付危機，而是行業安全墊正在變薄：歷史只能證明一家平臺曾經成功，只有持續的現金流、可信的兌付能力和合規經營，才能決定它能否繼續留在牌桌上。
1.2 項目倒閉數量突破百個，但“死亡”並不是同一種狀態
根據RootData數據，2026年“Crypto Dead Projects List”收錄項目已達103個。這個數字足以說明行業淘汰速度正在加快。
來源： https://www.rootdata.com/archives/detail/
RootData的統計範圍包括正式宣佈關停、進入破產程序、網站長期無法訪問或產品長時間停止運營的項目，實際狀態存在明顯差異。例如，Zero Network運行約一年半後進入關停；Everclear關閉核心前端、協議、基金會與研究組織；Syndicate Labs承認Rollup基礎設施難以找到足夠客戶；Fantasy.top則發現加密卡牌吸引的是投機者，而非穩定玩家。這些案例的共同問題不是缺少敘事，而是沒有形成足以覆蓋開發成本的真實需求和收入。
另一些案例不能簡單歸入“死亡”。Balancer Labs在約1.1億美元安全事件後關閉公司實體，但協議計劃縮減產品、停止原有激勵並繼續運行；ICON Network則將在年底關閉舊鏈，把資產和功能遷移至SODAX。前者是重組，後者是遷移，都不等於整個生態歸零。
1.3 關停潮是熊市後半程信號，但仍可能製造新的賣壓
從歷史週期看，企業關停通常發生在價格大幅下跌之後。項目在牛市頂部擁有更高的代幣財庫估值和融資能力，即使產品沒有現金流，也可以依靠代幣解鎖、基金會撥款或風險投資維持數年。當幣價下跌、融資估值收縮、做市深度下降時，原本被資產升值掩蓋的問題纔會集中暴露。
這使關停潮具有明顯的滯後性。它說明上一輪擴張正在結算，卻不能給出價格底部的精確時間。相反，平臺退出過程還可能在短期內增加市場壓力：交易所需要關閉倉位，項目團隊可能出售財庫資產，投資者需要贖回和遷移資金，平臺幣與項目代幣也可能因預期崩塌遭遇集中拋售。出清是長期供給收縮，卻可能先帶來一輪短期賣壓。
真正接近底部的信號，不是壞消息越來越多，而是壞消息對價格的邊際影響越來越小。若新的關停、攻擊或監管壓力出現後，BTC不再創新低，才說明賣方減少、長期資金開始吸收拋壓。
二、市場的結構變化：資金不再爲沒有現金流的增長買單
關停潮背後更深層的變化在於，加密行業的資本供給、流動性分佈和用戶需求都在重構。上一輪週期中，大量項目依靠補貼換取TVL、依靠空投換取地址數、依靠代幣上漲覆蓋真實虧損；當外部資金退潮後，市場開始重新追問最基本的問題：誰在使用產品，誰願意付費，收入能否覆蓋安全、合規和開發成本？
2.1 量價收縮的收入鏈傳導路徑
2025年10月的市場轉折首先表現爲資產價格和槓桿倉位下跌。TokenInsight數據顯示，2025年10月的關稅衝擊引發約190億美元清算，此後交易所行業進入持續去槓桿。2026年第一季度，20家主要交易所總交易量降至17.9萬億美元，環比下降32%，較2025年第三季度31萬億美元的週期高點下降42%。其中衍生品交易量爲14.6萬億美元，現貨交易量爲3.3萬億美元，均降至多個季度以來低位。
價格下跌和交易量下降會沿收入鏈傳導：交易所手續費減少，卻仍需承擔系統、安全、客服、做市和合規成本；項目方面臨財庫縮水、融資惡化和激勵失效；風險投資機構因退出渠道減少而收緊後續融資，最終形成“價格下跌—交易萎縮—收入下降—融資收緊—團隊縮減—產品關閉”的鏈條。
許多項目在2021—2022年融資高峯獲得三至五年的資金儲備，到2025—2026年恰好進入耗盡窗口。若沒有建立收入，團隊只能在降估值融資、低價出售、轉向AI或關閉之間選擇。熊市是加速器，真正決定生存的是單位經濟模型。
2.2 行業進入“少立項、重整合”階段
RootData對超過2萬個項目的統計顯示，進入2026年後，每月新項目數量不超過80個，已接近2020年8月以前水平。融資事件數量則連續三年下降，是加密行業有記錄以來最長的融資收縮週期。即使BTC在2025年創出新高，也沒有重新帶動一級市場全面擴張。
來源： https://www.rootdata.com/dashboard
本輪週期與過去的明顯差異是：BTC創新高不再自動帶動所有賽道普漲。資金更集中於穩定幣、支付、交易基礎設施、預測市場和RWA，而不願繼續用“先補貼、後增長”的邏輯爲同質化項目買單。
另一方面，併購活動卻在逆勢升溫。RootData數據顯示，2025年加密行業完成267筆併購，同比增長超過50%；2026年上半年完成75筆交易，總金額超過90億美元。融資減少與併購增加同時出現，表明資本正在從“創建更多項目”轉向“以更低價格收購已有用戶、牌照、團隊和基礎設施”。這不是行業停止發展，而是擴張方式從風險投資驅動轉向產業整合驅動。
2.3 流動性向頭部平臺集中
TokenInsight統計顯示，2026年第一季度前五大交易所佔據72.17%的總交易量，衍生品市場集中度更高。此外，Hyperliquid等鏈上永續開始在資金留存和持倉規模上成爲真正競爭者。
BitMEX的退出正是這種結構變化的縮影。它創造的產品仍然繁榮，但產品本身已經高度標準化。用戶現在比較的不再是誰最早推出永續合約，而是誰能提供更多資產、更低交易成本、更深流動性、更好的移動端體驗，以及更透明的資產和風險管理。過去的創新榮譽無法替代當前的用戶網絡。
安全、監管和中心化並不是2026年纔出現的問題，但在牛市中，高收入可以暫時覆蓋這些成本。熊市優先淘汰的是“風險成本高於可持續收入”的項目。即使代碼開源、敘事宏大，只要沒有用戶付費，也無法長期承擔審計和開發成本。本輪出清的核心，是資本重新爲現金流、用戶留存和風險承擔能力定價。
三、觸底信號正在增加，但尚未完成底部確認
商業出清回答的是“行業供給是否開始收縮”，而價格拐點取決於“邊際賣方是否衰竭、邊際買方是否回來”。判斷市場是否見底，不能依賴單一指標。RSI超賣可以持續數週，MVRV進入低位也可能繼續下降，資金費率轉負更可能只是短期空頭擁擠。更有效的方法，是把底部拆成估值重置、槓桿出清、持有者投降和需求修復等不同層次，並觀察它們是否形成共振。
3.1 估值進入低位，但尚未出現歷史級全面投降
截至2026年7月30日，BTC約爲64,394美元，較2025年10月6日約126,236美元的高點下降約49%，本輪最低觸及57,740美元，最大回撤約54%。這個幅度已經超過普通牛市回調，但仍小於2018年和2022年超過70%的完整熊市跌幅。回撤變淺可能來自ETF和機構資金改變了持幣結構，也可能意味着市場尚未經歷最後一輪投降。
鏈上估值已經明顯降溫。Axel Adler Jr.數據截至7月30日顯示，BTC MVRV約爲1.21，低於其歷史中位數1.62，也低於365日均值1.59。MVRV(Market Value to Realized Value)用於衡量當前市場價格相對於全網持幣者綜合鏈上成本的高低，MVRV爲1意味着BTC市值等於全網持幣者的綜合成本；當前1.21說明市場整體仍有約21%的賬面利潤緩衝，已經接近成本區域，但尚未像2015年、2018年和2022年部分階段那樣跌至1以下。
BTC NUPL(Net Unrealized Profit/Loss)淨未實現盈虧約爲0.17，處在“希望/恐懼”區間，意味着市場整體只有較薄的未實現利潤。與此同時，截至7月30日，約53.7%的BTC供應處於盈利狀態，接近盈虧各半，在過去四年中只有約12%的時間低於這一水平。這些數據支持“估值已經進入熊市後段”的判斷，卻沒有顯示全網持有者已經普遍深度虧損。
來源： https://maketo.com/indicator/nupl
3.2 槓桿大幅出清，但已經出現重新堆積
判斷市場是否接近底部，不能只看價格跌幅，還要看槓桿是否充分釋放。據 CoinGlass 數據，截至2026年6月30日，全市場衍生品未平倉合約規模約999億美元，較年初下降17.9%；上半年衍生品交易量同比下降15.7%。這說明市場已經經歷明顯的被動去槓桿，但未平倉合約的降幅並未顯著超過交易量，仍有不少風險倉位留在市場中。
進入7月，槓桿並未繼續單向收縮。截至7月28日，BTC期貨未平倉合約約475.4億美元，較30日前增長6.83%；ETH未平倉合約約268.9億美元，增幅達到19.42%。BTC和ETH資金費率仍接近中性，說明市場尚未形成極端單邊擁擠，新增加的槓桿依然對價格回撤十分敏感。
因此，更準確的判斷是：上一輪高槓杆已經被明顯壓縮，但7月市場開始重新加槓桿。真正健康的週期拐點，應當由現貨成交、ETF資金和穩定幣供應先恢復，再帶動未平倉合約溫和增長；如果合約倉位增長持續快於現貨資金流入，市場看似走出底部，實際上可能只是在重新積累下一輪清算風險。
3.3 礦工和持有者出現壓力，卻沒有形成一致的投降信號
礦工是加密市場中最接近“被迫賣方”的羣體，需要用BTC收入支付電力、設備和融資成本。Puell Multiple用每日新增BTC的美元價值除以過去365日均值，數值越低，代表礦工收入相對歷史水平越弱。7月30日該指標約爲0.73，處於過去四年的較低區間，但仍高於歷史上常被視爲極端壓力區域的0.5。
來源： https://maketo.com/indicator/puell
長期持有者的行爲，爲“市場正在築底”提供了另一組證據。當前Reserve Risk降至過去四年約7%分位，該指標衡量的，本質上是BTC當前估值與長期持有者持幣信念之間的關係：數值越低，通常意味着長期持有者兌現利潤的意願越弱，市場價格相對於其持幣信念越低。從這一角度看，經歷大幅回撤後，BTC並未出現長期資金集體離場，更多籌碼反而仍被鎖定在低換手賬戶中。
來源： https://maketo.com/indicator/reserve-risk
綜合來看，本輪市場正在出現一種典型的築底分化：礦工因現金流壓力縮減投入或出售資產，短期持有者在回撤中承受虧損，長期持有者則繼續持幣。籌碼由成本更高、信心更弱的參與者，逐步轉移至持有周期更長的資金手中。這更像一個持續發生的供給出清過程，而不是所有賣方在某個時點同時投降。它可以說明潛在賣壓正在減弱，卻還不足以確認趨勢已經反轉——供給端的收縮只是底部形成的前提，真正的拐點仍需要新增需求接過定價權。
3.4 需求端已有回暖跡象，卻還沒有形成持續擴張
底部最終需要買方確認。美國現貨BTC ETF在2026年7月前19個交易日累計淨流入約1.726億美元，其中11個交易日淨流入、8個交易日淨流出。7月中旬曾連續出現資金迴流，但23日、24日、27日和28日連續淨流出。這說明機構資金開始在低位進行配置，卻仍處於反覆狀態，並未形成類似牛市階段的持續單向流入。
穩定幣同樣給出混合信號。2026年穩定幣總供應一度在5月升至約3204億美元，7月底回落至約3065億美元。穩定幣是加密市場的結算資金和潛在“現金倉位”，供應下降意味着一部分資金正在離開鏈上體系或被贖回，需求基礎並未全面恢復。不過，穩定幣規模仍明顯高於上一輪熊市，說明支付、跨境結算和鏈上資金管理形成了比純交易更穩定的需求。
7月下旬BTC大量成交集中在6.32萬至6.70萬美元，鏈上成本在6.24萬至6.43萬美元附近形成較厚籌碼帶；上方8.14萬至8.50萬美元仍有明顯成本壓力。只有突破上方區域，同時已實現市值、ETF流入和穩定幣供應一起增長，才能說明新增資金正在接替存量換手。
總體來看，BTC已經具備熊市後半程的多項特徵：估值回到低位，礦工與短期持有者承壓，長期資金仍在鎖定籌碼，ETF也出現階段性迴流。但這些信號更多說明賣壓正在衰減，而非新一輪上漲已經啓動。穩定幣供應尚未恢復擴張，機構資金流入仍有反覆，上方籌碼壓力也未被有效突破。因此，當前更適合定義爲“底部形成期”，而不是“底部確認時點”：市場已經接近成本與信心的臨界區域，但真正的趨勢反轉，仍需持續新增資金接替存量換手。
四、如何穿越出清週期：平臺競爭轉向綜合經營能力
退出者揭示行業的問題，存活者則揭示下一階段的競爭規則。熊市中的平臺穩定運行不能只靠過去的品牌，也不能只靠報告交易量。真正的穿越週期能力來自三個方面：能否控制固定成本和風險，能否跟隨用戶需求調整產品，能否在市場低迷時仍保持用戶、流動性和收入的基本循環。
4.1 未來的平臺壁壘是“流動性、信任和產品響應”的組合
過去中小交易所可以依靠快速上幣和高返傭吸引用戶，但更多資產也意味着更高的錢包、風控、做市和合規成本；長尾資產缺乏真實交易時，快速上幣反而會製造流動性碎片。平臺競爭已從“有沒有產品”轉向“能否穩定交付整套服務”：現貨需要深度和篩選，衍生品需要標記價格、風險準備和清算系統，全球業務需要本地支付和合規，新資產還要解釋Meme、AI、Pre-IPO與TradFi產品不同的權利邊界。
從經營角度看，平臺至少要通過四項考驗：第一，核心交易對在極端行情中仍有真實深度；第二，用戶資產隔離、儲備披露和提款流程能夠經受壓力；第三，新產品能貢獻留存和手續費，而不只是製造一次性成交；第四，合規、安全和技術成本不會吞噬全部收入。熊市把這四項能力同時擺上檯面，也使單靠補貼或長尾上幣維持增長越來越困難。
頭部CEX依靠規模和綜合產品擴大優勢，鏈上平臺依靠透明度和自託管爭奪高價值用戶，中型平臺則必須找到差異化入口。沒有任何一條單獨的護城河能夠永久有效：低費率會被複制，上幣速度會被追趕，產品創新會成爲行業標準，最終留下的是持續運營和風險管理能力。
4.2 產品擴張必須跟隨需求，但不能靠追熱點掩蓋風險
本輪熊市並非沒有新需求，而是需求集中於仍有流量的方向：Meme代表注意力交易，AI承接科技敘事，TradFi產品把美股、ETF和Pre-IPO預期引入24/7市場。平臺若只追熱點、不解釋產品實質，也會積累新的合規和用戶風險。
例如，股票代幣、股票永續和Pre-IPO合約雖然都使用股票或公司名稱，但用戶獲得的權利完全不同。前者可能是由發行方提供的代幣化經濟敞口，永續合約只追蹤價格，Pre-IPO產品還可能包含估值和上市事件預期。平臺順應TradFi趨勢的真正能力，不只是快速上線，而是明確價格來源、交易時間、底層權利、清算機制和風險邊界。
AI和Meme產品也不能只看短期成交量，還要評估社區持續性、代幣集中度、真實深度和退出安排。熊市中的創新應提高收入與留存，而不是用更多高波動資產延遲暴露經營問題。
4.3 Hotcoin樣本觀察：穩健運營與產品響應如何構建週期韌性
Hotcoin 成立於2017年，至2026年已穩健營運九年，經歷了多輪牛熊轉換、流動性收縮與產業出清，成立至今從未發生過重大安全事件。目前其服務範圍已覆蓋183個國家和地區，註冊用戶超過730萬，2025年度現貨與合約交易量分別達到7,100億美元和9.32兆美元。第三方數據為其資產透明度提供了進一步的觀察窗口：截至2026年7月30日，CoinMarketCap 的「Financial Reserves」頁面顯示，Hotcoin 公開地址中的資產約為8,535萬美元，其中包括約768.34枚BTC，按當時價格計算約4,919萬美元，其餘主要為USDT、USDC、DAI和ETH。此外，Hotcoin 在 RootData 的加密貨幣交易所股票類透明度榜單中位列前十。
產品層面，Hotcoin表現出的另一項長期能力，是對市場需求變化保持快速響應。面對Meme幣和鏈上早期資產熱潮，平臺上線Alpha專區並持續推出相關交易活動；AI敘事升溫後，又第一時間上線高潛力高熱度項目；當資金開始關注TradFi與鏈上證券化，平臺迅速上線代幣化證券現貨和永續合約。其產品邊界由傳統加密資產逐步延伸至Meme、AI和全球股票價格敞口，體現的並非單純追逐熱點，而是根據用戶興趣和資金流向持續調整產品供給。對於一家中型交易平臺而言，真正的穿越週期能力，正是以穩定運營守住基本盤，同時在市場脈搏變化時及時完成產品更新。
總體而言，熊市重新定義了交易平臺的競爭標準：真正的壁壘不再是上幣數量或短期成交，而是流動性、安全信任、風險管理與產品響應能力的綜合結果。Hotcoin九年運營所提供的樣本表明，平臺既要以穩定系統和安全機制守住基本盤，也要圍繞市場需求變化及時調整產品供給；只有轉化爲真實用戶、持續收入和長期留存，才具有經營價值。最終能夠穿越出清週期的，不一定是追逐熱點最快的平臺，而是既能把握市場脈搏、又不突破風險邊界的經營者——這也將決定當週期轉向時，資本是否願意重新爲這些倖存者定價。
五、展望與結論：舊供給加速退出，新週期仍待需求接棒
經歷價格下跌、商業出清與平臺競爭重構後，市場真正需要回答的問題，已經從“還有誰會退出”轉向“什麼信號能夠證明新週期開始”。熊市底部並非由單一價格、鏈上指標或關停數量決定，而是供給收縮、估值重置、賣壓衰竭與新增需求接棒共同推動的漸進過程。
5.1 展望：市場將從無差別出清轉向選擇性修復
當前市場更接近熊市後半程或築底階段，上一輪週期積累的估值與商業泡沫已被大幅擠壓。但穩定幣供應尚未恢復擴張，ETF資金流入仍有反覆，上方套牢籌碼與宏觀流動性壓力依然存在。未來一段時間，市場更可能在反覆震盪中完成低位換手，期間既可能出現大幅反彈，也不能排除再次測試前低。
週期拐點需要價格、資金與籌碼結構共同確認。BTC不僅要突破關鍵成本區，還要持續站穩並形成更高低點；ETF和現貨資金需要由間歇流入轉爲連續流入，穩定幣供應重新擴張；上漲過程中，資金費率與未平倉量還應保持克制，避免市場在低位重新堆積槓桿。更重要的信號是，平臺關停、安全事件或宏觀利空繼續出現時，價格不再創新低——這意味着賣方正在衰竭，新增買盤開始接過定價權。
下一階段的修復也不會表現爲所有資產同步上漲，而更可能是資金重新進行價值篩選。流動性將繼續向頭部平臺和優質資產集中，融資會更加重視真實用戶、收入能力與分發渠道；穩定幣、支付、RWA、AI和TradFi等能夠連接實際需求的方向，可能率先獲得資本回流，而依賴補貼、缺乏用戶的基礎設施與長尾代幣仍會繼續退出。真正的週期轉向，不是項目停止倒閉，而是市場開始重新獎勵能夠創造收入並承擔風險的倖存者。
5.2 結語：舊週期由出清結束，新週期由需求開啓
AscendEX、BitMEX和BitMart相繼退出，疊加百餘個項目被列入關停或停止運營名單，說明本輪熊市已經從資產價格下跌傳導至交易所收入、項目融資、團隊規模和行業供給結構。歷史、規模和市場地位不再天然構成安全墊，缺乏持續現金流、用戶留存與風險控制能力的平臺和項目，正在被迫離開牌桌。
但關停潮不是可以直接使用的抄底指標。監管壓力、流動性枯竭、產品失敗、安全事件與主動遷移具有不同性質，也不會在同一時間完成出清。當前估值已進入低位，長期籌碼保持穩定，機構資金也出現階段性迴流，這些信號說明底部條件正在積累，但尚不足以證明趨勢已經反轉。
真正的轉折不會由最後一家交易所關閉來宣佈。它更可能發生在壞消息仍然出現、價格卻不再下跌的階段：槓桿保持克制，現貨資金持續吸收籌碼，資本不再爲所有敘事買單，卻願意重新配置擁有真實用戶、收入與風險管理能力的平臺。舊週期的結束由出清完成，新週期的開始則必須由需求證明。
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